我在北京大学经济研究中心国际MBA项目教授一门课，每次迎来一批新的学生，第一次课上我都会先和大家玩一个小游戏。我会拿出一美元，要求学生们公开对这一美元进行竞价。当然，所有人都知道这一美元的人民币价格【现在的美元对人民币不如从前那么值钱了】。竞价终止时出价最高的人要将他的出价以人民币现金付给我，出价第二高的人才能得到我的一美元。到目前为止，这个游戏的出价纪录是50元人民币，最低的也接近20元。
这个游戏的意义在于，说明在竞价的时候，人们往往会付出高于竞价对象价值的价格，也就是通常所说的做了“冤大头”。
我的学生曾经向我提出这样的问题：在收购中如何才能避免成为冤大头？
不以价格论成败
关于这个问题，最容易想到的答案就是，不要参与竞价。如果你想收购这个公司，在有绝对的把握之前不要走漏风声，以免招来竞争收购者和你抬价。不仅如此，其他任何将会导致竞价的可能都要注意防止。
然而竞价只是导致买方付高价的其中一个原因。作为目标公司，卖方总是想要售价高一点再高一点，它会想尽各种办法来抬高自己的售价，这是人之常情。而买方要做的恰恰相反，就是要尽一切可能压低收购的价格。
换一个角度来看这个问题，或者说进一步看，即使付出了高出目标公司价值的价格，就一定是失败吗？
那可不一定。
大家都知道，在美国领土的扩张过程中，美国政府曾经从俄国人手中廉价买下了面积相当辽阔的一片土地，当时那里还是一块不为人所知的蛮荒之地。虽然便宜，但花钱购买??的决定仍然备受争议。没曾想，后来在这里发现了异常丰富的天然气和原油储备，其价值远远超过了当初土地的价格。美国人一下子成了大赢家。这就是著名的阿拉斯加的故事。
说这个故事的目的在于说明，冤大头不会总是冤大头的，如果你买的东西对你来说具有长期的战略价值，那么多付点钱也算不了什么。但关键在于，你花大价钱买的东西是不是真的具有这样的价值？如果说美国买了阿拉斯加歪打正着地大赚了一笔，是上帝保佑的话，我们在买公司的时候，就要自己保佑自己了。这就是说，在收购一家公司之前，必须要清楚地知道这家公司是否有你想要的价值。无论你是看上了它的资产、销售网络还是研发能力，都要确保它确实如你想象的那样可以为你所用。尽职调查可以帮助你做到这一点，相信在前面的章节，你已经详细地了解了这项并购的必备功课。
在有的情况下，事实上是很多情况下，付出高价来收购目标公司是无可避免的。市场决定了这一切。美国并购史上的著名案例之一，纳贝斯克案例就经典地演示了价高者得的市场规则，以及美国的司法体系是如何保护这一市场规则的。
三雄逐鹿
纳贝斯克这个案例无论从其自身的情节，以及在美国社会引起的各方面的争论来看都堪称经典。其曲折的情节还被拍成了电影，票房成绩相当之不俗。
纳贝斯克公司【RJR Nabisco】的历史可以追溯到19世纪。1874年【Richard Joshua Reynolds】建立了自己的烟草公司，这是今天的纳贝斯克最原始的雏形。1985年【R.J.Reynolds】耗资49亿美元收购了纳贝斯克，形成了纳贝斯克控股公司。经过上百年的发展，该公司在烟草和食品领域不断收购新的公司以及出售旧有业务，1999年5月，将国际烟草业务出售给日本烟草，随后该公司的烟草和食品业务分离，该公司重新命名为纳贝斯克集团控股公司。
1988年11月，纳贝斯克公司宣布出售并进行招标，相关工作由公司的一个特别委员会负责。纳贝斯克公司在此之前的股票价格为每股50美元左右。11月2日，特别委员会正式发布通告，宣布希望收到购买方的投标。11月7日，委员会公布了提交投标的规则和程序。提交投标的最后期限为1988年11月18日下午5点。规则还特别指出，投标将只进行一轮，因此所有购买方都应在标书中写入其最高的出价。特别委员会还鼓励各收购方在收购计划中为RJR现有股东提供购买方的实质性的股东权益。
到11月18日下午，特别委员会收到了三个投标。其中包括RJR公司的管理层的投标，估价为每股100美元，包括90美元现金、6美元优先股和4美元的股东权益；Kohlberg Kravis Roberts & Co.【“KKR”】的投标为每股94美元，包括75美元现金、11美元优先股和8美元的将会转换成KKR25%股东权益的可转债；第三个投标人是第一波士顿公司【the First Boston Corporation】，它的投标，虽然还不太完整，但在某些方面却是最有吸引力的。它计划在1989年以大约157亿5千万美元的现金和认股权收购RJR公司的烟草业务，并在1988年底之前分期出售RJR公司的食品业务，这些交易的过程都是为了公司股东的利益。第一波士顿的投标的总价值，如果可以实现的话，估计为98到110美元现金和现金等价物，价值5美元的证券和价值2到3美元的认股权。其认股权授权RJR的股东获得公司高达20%的烟草业务。
第一波士顿公司的方案别出心裁，有吸引力但也有问题。它的主要吸引力在于采用分期出售将会带来高达30亿的税收优惠。而问题则在于：第一，它的收购计划尚不完整，具体条款还未确定；其次，即将进行的税法修改使得时间紧迫，为税收利益的实现带来了风险。
特别委员会认识到目前最有吸引力的投标可能就是第一波士顿公司的投标，但它需要更多时间进一步完善，于是委员会决定将投标期限延长到11月29日。在它宣布延期的公告中，还公开了三个投标的内容，包括它们各自预计可能参与投标的股东权益比例。
特别委员会在11月21日的那一周内分别会见了三个投标方。委员会的投资银行顾问积极地征集了投标，并且有证词证明，委员会特地向投标方强调股东应得到相当可观的股东权益。
又一轮的角逐
11月29日下午，委员会再次收到了三个投标。管理层仅仅略微提高了其投标价格；它给出的新投标价格为每股101美元【包括88美元现金，9美元优先股，4美元可转换的优先股】。它是三个投标中价格最低的。而KKR的投标价格则激增到每股106美元【包括80美元现金，17美元优先股，8美元自动转换债券】，第一波士顿公司的投标是在103到115美元之间。
这时，特别委员会断定，第一波士顿公司的投标虽然诱人，但是实践起来有太多的不确定性。剩余的两个投标中，如果其中包含的证券确实具有投标方所称的价值，则KKR的投标价格明显较高。因此，委员会在两者中做出选择之前，需要核实较高的KKR的投标是否货真价实。29日晚上到30日早上，委员会委托的律师和投资银行顾问对证券的条款和合并协议的细节进行了磋商。
但就在29日深夜，RJR管理层从一个报纸记者那儿得知了这一情况。他们显然意识到自己犯了一个战术错误，因为他们仅仅将投标价格提高了1美元，而后来的事实表明，实际上他们愿意支付更高的价格。于是管理层告知委员会他们尚未提交最佳投标，请求委员会再给一个机会让他们来提交最佳投标。在没有得到委员会答复的情况下，管理层于第二天早上提出了自己的新投标。
11月30日早上，特别委员会再次与它的金融顾问和RJR的六个独立外部董事举行了会议。会议持续了一整天。
独立董事们在这次会议上首次得知与KKR的合并协议条款已基本完成，但是KKR略有微辞，因为它怀疑它的投标被泄露给了媒体，并经其透露给了管理层。出于这样的担忧，KKR以口头和书面的方式请求RJR董事会做出决定。文件中要求在11月30日下午1点之前就KKR的投标做出决定。这使得一些董事认为如果不及时行动，KKR的投标就会撤回。
11月30日会议刚开始的时候，在委员会开始讨论各方的投标之前，与会者得知管理层亲自递交了一封反对董事会在昨晚磋商时将KKR的投标作为最终要约的信件。信中指出，管理层对投标的所有方面都可以再商量。委员会也同意如果真是这样，可以放弃原来的招标规定，重新考虑双方提出的新投标。尽管委员会没有主张或鼓励进一步的投标，这还是发生了。
我们来详细回顾一下委员会在30日早晨所面临的竞争双方的替代方案。
KKR在11月29日晚上提出了每股106美元的要约，包括80美元现金，17美元实物支付累积可转换优先股，8美元票面价值优先的可转换债券，由于转换的特点，KKR的估价为9美元。
最终达成一致的KKR实物支付优先股的条款的目的是证券发行后的某时按照票面价值交易。令人担忧的是，为了给用于购买RJR股票的过桥贷款再次筹资而大量公开出售证券，会导致优先股的价值降低。这个问题通过在市场吸收了用于偿付过桥贷款的证券后重新安排收益比率的规定得到解决。委员会也尽可能缩短优先股收益浮动的时期。KKR最终同意在以下两个条件之一得到满足时即偿付过桥贷款后的一年之初或在要约收购完成后的两年重新安排收益比率。考虑到这些协议，委员会的财务顾问建议委员会按照接近票面价值的每股17美元进行交易。
优先的可转换债券会在三年后自动转换为公司的普通股，除非持有者在此后两周的选择期间内选择放弃。如果没有债券持有人选择放弃，这些债券持有人作为一个团体在四年后将会拥有公司资产的25%。这些证券在发行后的第一个十年内实物支付股息，之后就开始产生现金分红。股息比率最初根据与优先股相同的安排而浮动。最初的比率大约为14.5%。
回顾了替代方案之后大约是在上午11点，特别委员会邀请KKR的克拉维斯【Kravis】和罗伯茨【Roberts】先生，就其收购计划在会上做了陈述。之后委员会要求罗伯茨先生将当日下午1点的最后期限推迟，以便让他们再考虑考虑KKR的投标。但罗伯茨先生并未保证会推迟。
短暂休息后，会议在下午12点30分再次召开。随后管理层的一个代表向委员会口头汇报了管理层将它的要约价格提高到每股108美元，其中包括84美元现金，20美元实物支付的优先股，4美元的可转换优先股【也就是说比前天晚上的要约少了4美元现金，多了11美元的优先股】。虽然关于证券条款的具体内容还未确定，管理层愿意和委员会协商所有的条款，包括价格。
得知此事后，特别委员会通知KKR它收到了另一个投标，并再次要求推迟下午1点的最后期限。这次，对方同意将最后期限延长到了下午2点。11月30日董事会会议的记录表明管理层被要求在下午1点后迅速给出它的最高最优的投标。詹姆斯·A·斯特恩【James A.Stern】，参与这一过程的希尔森·莱曼【Shearson Lehman】的一位高管人员证明管理层被告知大约下午1点或1点半提出最优投标价格。
管理层的最终要约在下午1点30分前不久递交给了委员???。最终的投标包括84美元的现金，24美元实物支付的优先股和同样的通过可转换优先股而获得的15%的股东权益。管理层声称它价值每股112美元；增加的4美元价值都是额外的优先股，将实物支付的票面总额从20美元提高到24美元。像之前的投标一样，管理层112美元要约的一些重大条款，包括对实物支付的优先股和可转换优先股的规定，都需要委员会进一步核实和协商，就像前一天晚上对KKR的106美元的要约所做的一样。特别委员会开始与管理层进行协商，来确认它是否能获得可按照所述价格交易的证券。
考虑到KKR在同意推迟期限之前，要求增加条款，抽取每股0.2美元的谈判破裂费用，特别委员会和它的顾问强调，他们认为KKR可能在这种情况下轻易地撤回它的投标。而如果KKR真的撤出竞标，委员会则可能陷入比之前明显不利的境地。
