股权分置改革之前，我国上市公司股本结构形成2/3左右股票不流通而仅有1/3左右股票在证券市场流通的独特格局，彼时我国企业与股东之间的代理问题表现为非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的代理问题。2006年股权分置改革基本完成进入后股权分置时代（2006年6月19日，随着首家全流通IPO的中工国际上市，以及100股三一重工法人股以每股成交价格11.18元完成抛售，我国资本市场进入了后股权分置时代）之后，虽然出现了前三大股东持股比例下降和第一大股东持股比例下降的情况（表3-2），但是我国上市公司控股股东的持股比例仍然较高，远未达到股权分散的市场格局（2008年以后虽然迎来“大小非”解禁的高峰，但是因为第一大股东抛售的情况较少，因此表3-2数据仍具有效性）。更为重要的是，控股股东派驻董事比例在股改前后基本没有发生变化，也就是说，控股股东仍可通过其在董事会中的影响力来施加控制。因此，股权分置改革虽然解决了将非流通股转化为流通股的问题，非流通股股东与流通股股东之间的矛盾将逐步化解，但是在股改完成之后，我国上市公司与股东之间的关系依然体现为控股股东与中小股东之间的博弈。
表3-2 股改前后第一大股东持股比例情况
资料来源：摘自张晓农《我国上市公司股改对股权结构的影响》（2006）。所选上市公司样本为截至2006年6月20日完成股改的1011家上市公司剔除由于采用送现金、转赠、送认股权证、回购、缩股、豁免公司债务、经营性资产进行置换等难以统计数据的95家公司后的以送股为支付对价方式的916家上市公司。
透视股东关系的三个视角
当我们将我国上市公司股东关系的实质界定为控股股东与中小股东之间的代理问题之后，评价中小股东利益得到保护的程度即成为我们必须予以解决的问题。现有实证研究大多是以间接度量的方式来衡量中小股东利益被侵占的程度，代表性流派包括：其一，以法律制度来衡量中小股东利益被侵占的可能性（La Porta et al.,1998、2000、2002）；其二，以楔差即现金流所有权与投票控制权之差来衡量中小股东利益被侵占的可能性（Claessens et al.,1999；La Porta et al.,2002）；其三，以股利支付作为衡量中小股利益被侵占程度的表征变量（La Porta et al.,2000；Faccio et al.,2001）。
前两者比较适于进行跨国性的比较研究。当对某一国的情况进行研究时，考虑现金股利是控股股东和中小股东直接收益的组成部分，关联交易是控股股东间接收益和中小股东搭便车成本的典型代表，信息披露是中小股东得以判断自己收益和成本的重要途径，我们选择以现金股利、关联交易和信息披露作为透视股东关系的三个视角。我们以在2005年年底前完成股权分置改革的234家上市公司（对价股份上市流通日在2005年12月31日以前）作为研究样本，观测其2004年、2005年和2006年度的数据，选择这3年的数据是想比较一下股权分置改革前后我国上市公司的股东关系有无发生变化。将金融性公司排除后有232家上市公司样本，在此基础上，剔除股改中实施了资产置换方案的公司3家，剔除2005年新上市的公司11家，剔除数据不完整的公司16家（其中2005年数据缺失的14家，2004年数据缺失的2家），最终得到202个有效样本。
现金股利视角
从现金股利支付水平上来看，股改后上市公司现金股利支付水平呈整体下降趋势，这主要是股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低现金股利支付水平的结果。我们认为，这是股权分置的紧箍咒被摘除之后，原来存在于非流通股的控股股东与流通股的中小股东之间的非流通代理成本自然降低甚至瓦解的必然结果。我们关于现金股利市场反应的研究和现金股利与增长机会之间关系的发现，进一步印证这一点——市场累计超常报酬率与现金股利在股改后虽仍保持其股改前的负相关关系但不再具有显著性；市场对股改前采取高分红政策的上市公司在股改后降低现金股利呈现积极反应；股改矫正了现金股利与增长机会之间的关系，从而股改后当存在增长机会时公司会减少现金股利的发放。
但是，我们关于股改前后影响现金股利水平的公司治理变量研究则表明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成本工具的现金股利政策应有的特征。突出表现在股改前后影响上市公司现金股利支付水平的股权结构变量并未发生变化，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关的关系。也就是说，从时间维度来看，虽然股权分置帽子的摘除使控股股东意识到股价自此将与自身利益挂钩以及“圈钱”利益不复无需代价，因而???低了现金股利水平，但就截面数据而言，第一大股东仍然是偏爱更高的现金股利的，从而呈现出与国外全流通资本市场中大股东倾向支付较低现金股利不同的风景。其他大股东在现金股利支付方面的服从或合谋角色，并未随着股改实施所带来的其他大股东力量的相对增强而有所改变。这可能意味着股改效用的发挥存在时滞，将来需要继续追踪研究；同时，可能也意味着中小股东利益保护并非一蹴而就的事情，非流通股与流通股之间沟堑的弥合和法律制度的制定完善，若没有与之配套的强势法律执行制度，则可能最终难以落到实处。
就上市公司实例来看，存在处于两个分配极端的情形。如五粮液公司在经营业绩良好、现金流充足且业务增长空间有限的情况下，上市后连续几年没有进行过任何现金分配；而用友软件公司在所处行业发展空间较大且未来需要巨额资金注入的情况下实行高比例派现政策，导致其控股股东短期即获得巨额现金回报，甚至实现原有投资的全部套现。股改以前，对非流通股的控股股东而言，不分红的收益路径是使控制权私有利益最大化；分红的收益路径是使股利收益与控制权私有利益合计最大化，该路径下控股股东的持股比例往往较高，而且，高额现金分红之后往往伴随着再筹资，即控制权私有利益的“圈钱”利益，流通股股东在得到现金分红后往往需要从口袋里掏出更多的现金去参加随后的配股或增发。股改之后，虽然大股东不能像股权分置时代那样放弃配股和增发，但是我国上市公司股权结构的起点决定大股东不会担心持股比例下降所带来的控制权丧失，因此上市公司仍然存在股权融资偏好。
据统计，从1991年到2002年2月，我国A股市场通过配股和增发筹集资金2056.7亿元；而2007年有190家公司实施再融资，总额接近4000亿元；2009年1月至8月底，两市共有76家上市公司通过公开增发和定向增发实现包括资产和现金在内的募集资金约1627.6亿元。也就是说，上市公司的现金股利分配状况并未随着股权分置改革的逐步完成而有本质改变。证监会通过对上市公司现金分红整体状况的研究分析，注意到部分上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排，现金分红政策的执行缺乏透明度。为了进一步健全上市公司持续回报股东机制，证监会从完善制度入手，加强引导，鼓励上市公司建立长期分红政策，进一步完善推动上市公司回报股东的现金分红制度。2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的30%”。明确分红的比例要求，较之2000年年末证监会仅仅提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件而言，可以使中小股东利益的保障程度有所改善，因为在我国上市公司没有改变股权融资偏好之前，这一规定至少可以使其在增发配股的同时保证预留给中小股东一定的利益。不过，我们也看到，2009年8月证监会批准的国恒铁路和上海物贸定向增发案的主角并未符合分红规定，但仍获放行。这不禁令人担心再融资30%分红这一新规恐成一纸空文。归根结底，如果我们不能建立真正全流通的资本市场，就不可能使现金股利真正起到缓解控股股东与中小股东之间代理问题的作用。
关联交易视角
股改后上市公司关联交易总额较之股改前有所上升，其中日常关联交易（包括关联销售、关联采购、关联方之间的劳务往来等）水平有些微下降，而非日常关联交易（包括关联方之间的资产股权交易、关联方之间的租赁、上市公司为关联方提供资金、关联方为上市公司提供资金、上市公司为关联方提供担保抵押、关联方为上市公司提供担保抵押等）水平呈上升之势，这一趋势对股改前采取高分红政策的上市公司尤为明显。明显掏空上市公司的关联交易（上市公司为关联方提供资金和上市公司为关联方提供担保抵押被视为明显掏空上市公司的关联交易）水平在2005年较2004年显著上升，在2006年因监管当局的强制治理而有所下降。
后股权分置时代，控股股东与中小股东以股价为基础的共同利益平台的形成，并未转化为控股股东约束自身减少关联交易、尤其是明显掏空上市公司关联交易的内在力量，现金股利总体水平的降低和“圈钱”利益的丧失使控股股东倾向于通过关联交易获取更多的间接收益，并且不加掩饰、肆无忌惮地采取了明显掏空上市公司的关联交易这一最直接的做法。与此相应，股改后关联交易对托宾Q值（公司资产的市场价值与其重置成本之比率，该指标在一定程度上可以说是从得不到控制权私有利益的中小股东的角度来衡量企业价值的）的负向影响强度较之股改前有所增强。日常关联交易水平受各公司治理变量的影响，而非日常关联交易与各公司治理变量之间则不存在显著关系。股权分置改革虽然引起股权集中度和第一大股东持股比例下降等变化，但是并未改变控股股东在关联交易方面的影响力，控股方派驻董事比例的基本无变化说明控股股东的实际影响力和控制力并未下降。
而且，股改后依然存在当第一大股东是国家股时第一大股东持股比例越高则日常关联交易水平越高的状况。第二到第十大股东持股比例与日常关联交易水平在股改前无显著关系，股改后两者之间呈显著负相关关系；表明就关联交易而言，股改后其他大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。相应的，股改后非限售股比例与日常关联交易水平之间的负向关系不再具有显著性。股改前作为主要矛盾的非流通股股东与流通股股东之间的矛盾将转化为次要矛盾，而控股股东与中小股东以及各控股股东之间的矛盾将成为股改后的主要矛盾。机构投资者在控制关联交易方面的影响力尚未发挥。
2006年上市公司为关联方提供资金和提供担保抵押交易有所减少，在很大程度上并非是由市场约束的力量内化为大股东自我约束的结果，而是应归功于监管当局加大对控股股东侵占上市公司资金行为治理力度之效。
早在2001年，大股东占用上市公司巨额资金问题就已经浮出水面，证监会下发《关于加强上市公司应收大股东及其关联方款项清收监管工作的函》，明确要求问题公司限期公告清欠方案，并加以解决；2002年，占资问题进一步曝光，监管部门采取了强制披露、限期整改等监管措施；2003年，证监会与国资委联合发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（56号文），提出纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施，要求依法追究违规占用资金的责任；2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“采取有效措施防止和及时纠正”大股东或实际控制人侵占上市公司资产的行为。这一系列和风细雨式的要求和规范未能真正遏制住明显掏空上市公司的行为，2004年上市公司关联方的占资金额较之56号文发布的2003年继续高涨。于是，2005年6月，中国证监会下发《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，国务院批转《证监会关于提高上市公司质量的意见》，提出清理资金占用工作的最后时限，要求确保在2006年年底全部偿还所占用资金。
2006年，形成由证监会牵头、各地证监局及沪深两交易所配合的三点一线监管机制，全力解决清欠问题，温家宝总理在证监会《关于当前清理上市公司资金占用工作进展情况的报告》上作了“请各有关方面积极配合，抓紧解决清欠问题”的重要批示。2006年11月，中国证监会、公安部等八部委联合发布了《关于进一步做好清理大股东占用上市公司资金工作的通知》，清欠工作得以有力推进。证监会于2007年和2008年连续两年开展上市公司专项治理活动，于2008年7月接连发布《关于防止大股东占用上市公司资金问题复发的通知》和《关于强化持续监管，防止资金占用问题反弹的通知》，防止出现大股东对公司资金“期间占用、期末返还”的现象，及其他更为隐蔽的方式占用上市公司资金。
