然而，在建立上述部位后，若股票价格下跌，则以该股票为标的物的看跌期权将由平价期权转变为实值期权。于是，其delta的绝对值将上升，套期保值比率将下降。反之，若股票价格上升，则以该股票为标的物的看跌期权将由平价期权转变为虚值期权。于是，其delta的绝对值将下降，套期保值比率将上升。因此，为维持delta中性，套期保值者必须在股票价格变动时，及时地根据delta的变动情况，作出增加或减少期权合约数的决策，以确保套期保值的完全性。
例如，我们先假设上述投资者在买进20个看跌期权后，股票价格有所上涨，delta变动为-0.4，则为维持delta中性，该投资者就必须再买进同样条件的看跌期权合约5个，其计算公式为1000÷（100×0.4）－20＝5（个）如果我们再假设该投资者在作了上述调整后，一方面由于股票价格有较大幅度的回跌；另一方面由于期权到期日日益临近，故delta变动为-0.83，套期保值比率下降至1.2。因而，该投资者又需要卖出多余的13个看跌期权合约，以维持delta中性，其计算公式为25－1000÷（100×0.83）＝13（个）
三、动态套期保值的局限性
如上所述，静态套期保值的主要缺点在于套期保值的不完全性，而动态套期保值正是为弥补静态套期保值的这一缺陷而被人们创造出来的。但是，动态套期保值也并非十全十美，它同样也存在着多方面的缺点。尤其值得注意的是，动态套期保值实际上也很难实现完全套期保值，其主要原因有如下两个。
第一，在动态套期保值中，被作为套期保值工具的往往是场内期权。这是因为只有场内期权才具有较高的流动性，投资者才可随时通过反向交易来实现对冲。
但是，场内期权的标准化特征却限制了人们的选择余地，从而影响了套期保值的实际效率。如在每一期权合约的交易单位一定时，投资者根据delta值算得的套期保值所需的期权合约数往往不是一个整数，而投资者实际买进或卖出的期权合约数又显然必须是整数。这样，投资者实际上无法做到完全的delta中性，而只能做到基本的或近似的delta中性。这是动态套期保值之所以难以实现完全套期保值的一个重要原因。
第二，由以上分析可知，要实现完全套期保值，投资者必须不断地随着股市的波动及权利期间的缩短，计算新的delta值，并据以调整自己的套期保值部位。但是，在调整套期保值部位时，投资者又不可避免地需要支付相应的交易成本。部位调整得越频繁，投资者所需支付的交易成本也就越高。因此，过于频繁地调整套期保值部位，必将引起交易成本的过度提高，从而影响套期保值的实际效果。
所以，金融期权的动态套期保值是一种要求很高、难度很大、技术性很强的交易形式。它要求套期保值者既能准确地观察delta的变动情况，又能恰如其分地作出是否调整、何时调整，以及怎样调整其套期保值部位的决策。只有这样，人们才能以最低的成本，实现最有效的套期保值。也就是说，只有这样，套期保值者才能最大限度地提高套期保值的实际效率。但是，对一般投资者而言，要真正做到这样，显然不是轻而易举的。
第四节 金融期权的交叉套期保值
在前面的分析中，实际上暗含着这样一种假设：当投资者要对一种现货金融工具进行套期保值时，他总能十分方便地在金融期权市场上买进或卖出与之对应的、以该种金融工具本身作为标的物的金融期权合约。所以，投资者所要作出的决策，只是应该买进或卖出多少个这样的合约，以及以什么条件、什么方式买进或卖出这样的合约。在金融期权的套期保值中，这种套期保值可称之为“直接套期保值”。
直接套期保值固然是比较方便的，也是很值得广大投资者运用的套期保值策略。但是，在现实的套期保值中，当投资者要对一种金融工具进行套期保值时，市场上却不存在以该种金融工具作为标的物的金融期权合约，或者虽然存在这样的合约，但由于种种原因，投资者不愿选择或无法选择这种合约作为套期保值的工具。于是，他们就将以另一种金融工具的期权合约来对该种金融工具实施套期保值。这种套期保值，就是金融期权的“交叉套期保值”。
金融期权的交叉套期保值与金融期货的交叉套期保值虽有相同之处，但也有不同之处。例如，在外汇期货的交叉套期保值中，套期保值者可通过买进一种货币的期货，而于同时卖出另一种货币的期货，以实现交叉套期保值；但在外汇期权的交叉套期保值中，因各种货币的期权又可再分为看涨期权与看跌期权两大类别，因而在交叉套期保值中，期权合约的选择和期权合约数的确定就显得较为复杂。又如，在金融期权的套期保值中，如投资者以金融期货期权来对现货金融工具实施套期保值，则即使金融期货的标的物就是该种现货金融工具本身，这种套期保值也仍然属于交叉套期保值，而不是直接套期保值。这是因为，金融期货期权的标的物乃是金融期货合约，而不是现货金融工具本身。而在价格发生不确定变动时，金融期货合约的价格变动性与现货金融工具的价格变动性往往是不一致的。
下面，我们用一个较简单的例子对金融期权的交叉套期保值作一简述。
某年7月10日，一家日本公司预期在两个月后将收到一笔总额为2000000加元的款项。为回避加元对日元贬值的风险，该公司最好能买进以加元为标的货币，而以日元为结算货币的看跌期权合约，以实施直接套期保值。但是，如果在货币期权市场上没有这样的期权合约可供选择，则该公司就无法实施直接套期保值，而必须实施交叉套期保值。由于该公司所要回避的是加元对日元贬值的风险，所以，其交叉套期保值的操作应该如下。
买进以加元为标的货币，而以美元为结算货币的看跌期权合约；与此同时，买进以日元为标的货币，而以美元为结算货币的看涨期权合约。
现在，我们假设在7月10日，费城证券交易所9月份到期的现汇期权的行情。
在作了这样的交叉套期保值之后，若市场汇率果然如预期的那样变动（加元贬值，日元升值），则该公司可在收到加元时执行这两种期权：即一方面以协定汇率卖出加元；另一方面以协定汇率买进日元；反之，若市场汇率不变，或市场汇率的变动方向与预期的正好相反，则该公司可放弃其持有的期权。这样，在各种可能的市场汇率水平上，该公司的盈亏状况。
从表中可看出，当日元升值、加元贬值时，期权部位将产生盈利，这一盈利实际上就是该公司因作了这样的交叉套期保值而避免的损失。反之，当日元贬值、加元升值时，期权部位将发生损失，这一损失就是该公司为实施这一交叉套期保值而支付的期权费。很显然，在这种套期保值中，盈利是无限的，而损失是有限的。
实际上，在作了这一交叉套期保值后，除非市场汇率固定不变，该公司才会发生最大损失，即损失其所支付的全部期权费。否则，只要市场汇率发生变动，则不管其变动的方向如何，它总可通过执行期权或放弃期权而得到相应的弥补。具体地说，当日元升值、加元贬值时，它可通过执行期权而避免损失；而当日元贬值、加元升值时，它可放弃期权，并在现货市场以比较有利的汇率卖出加元，从而换回较多的日元。可见，在汇率风险管理中，外汇期权的交叉套期保值确是一种行之有效的策略。
第五节 金融期权的合成策略
在金融期权交易中，合成策略也是广为投资者所运用的一种交易策略。所谓“合成策略”，是指投资者通过在金融现货市场、金融期货市场与金融期权市场同时建立两个部位，来合成出与这两个部位的组合相等价的第三个部位的交易策略。
从其基本性质来看，这种策略实际上也是一种套期保值策略。但从套期保值的成本和效果等方面来看，则合成策略与以上所述的各种套期保值策略有着较大的不同，也有着不同的适用场合。根据所合成的部位的不同，合成策略可分为合成期货与合成期权这两种不同的策略。
一、合成期货
所谓“合成期货”，是由两个期权部位组合而成的。这两个期权有着相同的标的物、相同的到期日和相同的协定价格，但其中一个是看涨期权；另一个则是看跌期权。如果投资者买进看涨期权，而同时又卖出看跌期权，则称为“合成买进期货”；反之，如果投资者买进看跌期权，而同时又卖出看涨期权，则称为“合成卖出期货”。下面，我们依次举例说明之。
（一）合成买进期货
如果投资者在买进某种看涨期权的同时，又卖出相同标的物、相同到期日和相同协定价格的看跌期权，则其盈亏特征将如买进这两种期权的标的物本身。
例如，某年9月，S&；P500指数期货的市场价格为450。某投资者以8.50的期权费买进协定价格为450的S&；P500指数期货看涨期权；同时，他又以8.50的期权费卖出协定价格为450的S&；P500指数期货看跌期权。这两个期权的到期日相同。
在这一例子中，该投资者因买进看涨期权而支付的期权费，正好被其卖出看跌期权而收取的期权费所抵消。在建立这样的部位以后，若市场价格涨：至450以上，则该投资者可执行其买进的看涨期权。而与此同时，他所卖出的看跌期权是不会被执行的。在看涨期权的执行中，该投资者可获得利润。市场价格涨得越高，他所能获得的利润也越多。从理论上说，市场价格上涨的幅度是无限的，因此，该投资者所可能获得的利润也将是无限的。相反，在建立上述部位以后，若市场价格跌至450以下，则该投资者必须放弃其买进的看涨期权。同时，他又因期权购买者之要求，而不得不执行其卖出的看跌期权。在执行其卖出的看跌期权时，该投资者无疑将蒙受损失。市场价格跌得越低，他所受的损失也将越大。从理论上说，因市场价格可跌至零为止，故在极端情况下，该投资者将损失其以协定价格计算的全部价值。
很显然，上述盈亏特征与投资者以450的价格买进一张S&；P500指数期货合约完全一致。从套期保值的效果来看，这种合成买进期货的做法与直接买进期货可谓异曲同工。但是，我们也可清楚地看到，在建立合成买进期货部位时，该投资者因买进看涨期权而必须支付的期权费，正好被他卖出看跌期权而收取的期权费所弥补。因此，他所建立的这一套期保值部位，实际上是无成本的。然而，如果投资者通过直接买进期货而实施套期保值，则他必须按照一定的比例向交易所的结算单位，或者经纪人缴纳履约保证金。如前所述，这一履约保证金虽可退还，但它将使套期保值者因此而失去用于其他投资以取得收益的机会。也就是说，套期保可见，作为一种套期保值的策略，合成买进期货在一定条件下要比直接买进期货更为有效。当然，在实际的套期保值中，究竟选择合成买进期货的策略，还是选择直接买进期货的策略，应根据具体情况而决定。其中，尤其应该考虑的是买进看涨期权与卖出看跌期权的期权费，以及买进期货的市场价格。
（二）合成卖出期货
所谓“合成卖出期货”，是指投资者在买进某种看跌期权的同时，卖出相同数量、相同协定价格及相同标的物的看涨期权。
例如，某公司预计在3个月后可收到一笔瑞士法郎款项，按当时汇率计算，该笔款项正好可用来支付其美元应付款。据该公司经理预测，3个月后瑞士法郎对美元将贬值。于是，他一方面买进以瑞士法郎期货为标的物的看跌期权；另一方面又卖出相同数量、相同协定价格、相同标的物的看涨期权。该公司经理之所以作这样的套期保值，而不是单纯地买进看跌期权，是因为在瑞士法郎贬值时，他所卖出的看涨期权将被其持有者放弃。如此，该公司收到的期权费可抵补其买进看跌期权所支付的期权费，从而可降低套期保值的成本。当然，如果瑞士法郎升值，则看涨期权将被执行。于是，该公司本可获得的意外收益将被期权市场的损失所抵消。
很显然，该公司所建立的这一套期保值部位，与它卖出瑞士法郎期货是等价的。但是，与直接卖出瑞士法郎期货相比，这种由两个期权所合成的等价部位往往有着较大的灵活性。
二、合成期权
所谓“合成期权”，一般是指一个期权部位与一个对应的标的物部位的组合。投资者通过把某种期权部位与对应的标的物部位作一定的组合，可合成出一种新的期权部位。这一新的期权部位，被称为实际建立的期权部位与对应的标的物部位之组合的等价部位。
在本书的第六章，我们分析了金融期权的四种单一部位策略，即买进看涨期权、买进看跌期权、卖出看涨期权及卖出看跌期权。这四种单一部位策略都可通过一个期权部位与一个对应的标的物部位的适当的组合而合成。在这里，我们仅以合成买进看涨期权和合成买进看跌期权为例，对合成期权作一简述。
