一、西方货币政策传导机制有效性理论
货币政策传导机制理论是在货币供求理论的基础上，探讨货币供求改变后对社会就业、产量、收入及物价等实际经济因素产生影响的方式、途径和过程的学说。它着重分析了在货币政策措施实施后，货币供给量的变动如何诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致社会总供给和总需求发生变化，并实现货币政策最终目标的整个过程。综合西方各学派的观点，在宏观经济运行中，代表性的货币政策传导机制理论主要有三种：即资产结构调整效应的传导机制、财富变动效应的传导机制、信用供给可得性效应的传导机制。
（一）资产结构调整效应的传导原理
资产结构论者认为，在总资产额一定的情况下，各种资产在总资产中所占的比重主要取决于各种资产的市场行情、资产的特征（收益率、风险程度等）以及资产持有者的偏好因素。在现实生活中，每一个资产持有者都有符合自己意愿的资产组合，如果中央银行通过货币政策工具的运用导致社会货币供给量的增减，必将打破资产持有者原有的资产结构的均衡，使其不得不进行重新的资产结构调整与资产选择以恢复原有的流动性、盈利性和安全性的均衡状态。资产持有者这种资产结构的调整行为通过相应的传导途径，必将在不同程度上影响金融资产的价格与收益，从而影响投资需求和消费需求，进而影响整个社会的实物经济活动，最终达到货币政策预期的调控目标。
（二）财富变动效应的传导原理
财富变动效应表明中央银行货币政策导致货币供给量的增减会对人们所拥有的财富发生影响，进而影响人们消费、投资支出的变动和实物经济。它是通过以下途径来实现的：
第七章中央银行货币政策调控分析1.商品市场。当随着社会货币量的增加，各经济主体的财富相应增加，会觉得比以前更富有，从而改变了经济主体的支出意愿，往往相应增加消费等支出，会引起社会总需求中的需求增加，则国民收入增加。
2.资本市场。在资本市场上，货币供给量的变动一方面对资产的需求产生影响，另一方面，货币供给量对金融资产的供给也会产生影响。因此，货币供给量的变化引发的财富变化，既改变了对资本市场的金融资产和金融机构贷款的需求，也改变了资本市场和金融机构可贷资金的数量。在供给和需求两方面合力的作用下，资本市场失衡，影响资本存量，进而影响资本的价格以及市场利率。资本价格和市场利率的变化，又必将影响投资需求，从而影响到国内生产总值规模。
（三）信用可得性效应的传导原理
所谓信用可得性，就是指一定时期内整个社会可能提供的信用总量。该理论认为，货币政策通过两条途径作用于实际经济活动：一是货币政策通过利率结构变动来影响金融机构的流动性及贷款规模，进而影响整个社会的信用供给可能性和流动性；二是通过利率结构变动来影响个人和企业的流动性和支出规模。
从这些货币政策传导机制理论中，可以得出关于货币政策传导机制一些共同性的东西：一是货币供应量改变后，对金融市场上的利率会产生影响，同时对有价证券的价格也会产生影响；二是正是由于利率和金融工具价格的变化，企业家的投资意愿和居民个人的消费欲望和资产选择就会相应改变；三是当社会投资和消费规模发生变化后，国内生产总值自然会发生相应的变化，国民经济活动由此受到调控作用的影响。
二、货币政策传导机制的相关内容
货币政策传导机制能否有效地贯彻中央银行的意图、实现货币政策的最终目标，不仅取决于货币政策传导机制自身的构成和规范程度，也取决于传导机制所处的外部环境。
（一）货币政策传导机制的构成要素
货币政策传导机制的构成包括以下内容：
1.货币政策传导机制涉及的要素。这主要包括有：货币政策工具、货币政策中介目标和最终目标的选择与控制、政策工具与中介目标的相关性、中介目标与最终目标的联系等。
2.货币政策传导过程。货币政策作用和传导过程包括机构传导和经济变量传导。在市场经济环境里，中央银行货币政策传导的主客体可以表现为：中央银行——金融机构、金融市场——企业和居民。在市场经济条件下，金融市场是衔接中央银行行为——商业银行行为——企业和居民行为的导体。也就是说，正是金融市场通过价格信号（利率、汇率）和供求关系把中央银行行为、商业银行行为和居民行为联系在一起，中央银行货币政策一旦实施，就能通过这个统一体把货币政策意图逐级由金融体系传递和扩散到实际经济体系，最终将其导入投入和产出活动，从而影响到整个国民经济活动。
3.货币政策传导的内容和形式。货币政策的传导是以货币存量的形式，在货币供应量的变化作用于国民经济活动的过程中，涉及各种经济变量，其中主要是价格和产量因素。货币量的增减会影响到社会借贷资金市场价格的变化，整个社会的社会有效需求相应改变，从而引起价格和产量的变动。因此，从货币政策传导内容来看，是以社会产量和价格的变动来实现的。
（二）货币政策传导机制的外部环境
西方市场经济国家的货币政策传导之所以具有调控机制灵敏、有效的特征，主要原因是在于拥有货币政策发挥作用的纯市场化的经济环境，而一个健全的经济外部环境必须具有以下几个基本条件：
1.中央银行的相对独立性。只有中央银行超然于政府，能够不受各级政府的行政干预，独立地针对整个经济发展状况制定出货币政策进行宏观调控，才能保证货币政策的正确性、独立性和长期性。才能使货币政策传导机制从调控主体开始就较为准确、有效。
2.法制健全，调控主客体的法律意识和经营行为都很规范。顺畅的货币政策传导机制，必须以有效的法规进行规范约束。由于传导机制环节多，如果没有完善的法规来管理调控对象，则任何一个环节的违规都可能导致整个传导机制的扭曲和变形，进而影响整个货币政策调控的实现。
3.具有发达的货币市场。货币市场是中央银行运用间接性货币政策工具调节基础货币和金融机构流动性的重要场所，为中央银行实现货币政策间接调控提供了基础性的条件。“间接”的主要含义是：调控者不再直接面对和操纵调控对象而是作为市场参与者，运用经济手段和市场交易工具影响市场参数（如价格和流量等），并以此来引导同样作为市场参与者的调控对象，使其通过交易活动追求自身利益最大化的行为同货币当局的调控方向变动一致，从而实现中央银行的政策意图。
货币政策间接调控就是在设定的货币政策目标下，中央银行通过市场机制运用诸如存款准备金政策、再贴现政策、公开市场业务等货币政策工具达到控制货币信用规模、稳定币值、发展经济的目的。从各国货币政策实施的情况来看，货币政策效应的传递需要以金融市场作为依托，依赖金融市场与实物经济的联系，进一步使货币政策效应扩展到整个宏观经济中去。
4.具有真正商业动机的市场主体。表现在市场中有着能适应市场经济要求、具有财务硬约束、以利润为导向的交易主体。货币市场各类参与主体必须总是把利润最大化放在交易活动中的首位，把它作为参与市场活动的动力和目标。交易双方在利益机制驱动下，依据市场行情理性地决定自己的行为去获利。否则，利益机制对金融市场中缺乏商业动机的市场参与主体的影响、调节作用将十分微弱，金融市场的运转必然是呆滞的，这将影响到中央银行货币政策工具对市场实施的调控效能和货币政策传导机制的顺畅。
（三）货币政策传导的作用时滞
货币政策能否取得预期效果，固然与中央银行决策的正确与否、与被调控对象对中央银行政策的配合程度等因素有关，但也往往受制于货币政策自身传导机制是否顺畅，即通常所说的货币政策时滞问题。货币政策的制定、实施、传导、生效都包含着时间因素，货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。货币政策时滞分为内部时滞和外部时滞两部分。
1.内部时滞。内部时滞是指作为货币政策操作主体的中央银行从制定政策到采取行动所需要的时间。从经济形势发生变化，中央银行认识到应当调整政策到着手制定政策再到实施政策，每一步都需要耗费一定的时间。内部时滞又可以细分为认识时滞和决策时滞两种。
（1）认识时滞。这是指从确有实行某种政策的需要，到货币当局认识到存在这种需要所需耗费的时间。譬如说通货膨胀已经开始，客观上需要实行紧缩银根的政策。但中央银行要认识到有实行这种政策的必要，需要一定的观察、分析和判断的时间。这段时滞之所以存在，主要有两个原因：一是搜集各种信息资料需要耗费一定的时间；二是对各种复杂的社会经济现象进行综合性分析，作出客观的、符合实际的判断需要耗费一定的时间。
（2）决策时滞。这是指制定政策的时滞，即从认识到需要改变政策，到提出一种新政策所需耗费的时间。中央银行一旦认识到客观经济过程需要实行某种政策，就要着手拟定政策实施方案，并按规定程序报批，然后才能公布、贯彻。这段时滞之所以存在，是因为中央银行根据经济形势研究对策、拟订方案，并对所提方案做可行性论证，最后审定批准，整个过程的每一个步骤都需要耗费一定的时间。这部分时滞的长短，取决于中央银行对作为决策依据的各种信息资料的占有程度和对经济、金融形势的分析、判断能力，体现着中央银行决策水平的高低和对金融调控能力的强弱。
（3）外部时滞。外部时滞是指从货币政策付诸实施到主要经济变量（如产量、价格）达到预期目标的时间过程，外部时滞也称为“效应时滞”。外部时滞较为客观，它比内部时滞相对地不易受中央银行的控制，是一个由社会经济结构与产业结构、企业行为等多重因素综合决定的复杂变量。
三、货币政策中介指标的选择
货币政策中介指标是指受货币政策工具作用、影响货币政策最终目标实现的一系列传导性金融变量指标。由于货币政策最终目标是一个长期的、非数量化的目标，它只为中央银行制定货币政策提供指导思想，中央银行需要通过货币政策工具的操作在一定时间内才能实现，并且需要长时间的观察和调整。因此，必须有一些短期的、数量化的、能够运用于日常操作的，并且能够直接控制的指标，作为实现货币政策最终目标的中介。所以，中介指标是中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，在中央银行货币政策传导过程中起着承上启下的作用。
经济学界通常把货币政策中介指标分为两类：一类是近期指标，也叫操作目标，一类是远期指标，称为中间目标。一般来说，近期指标是中央银行直接作用的对象，中央银行对它们的控制能力较强，但离货币政策的最终目标较远；远期指标是中央银行货币政策间接作用的对象，中央银行对它们的控制力较弱，但离货币政策最终目标较近，与最终目标的相关性较强。
建立货币政策中间目标的意义在于：及时测定和控制货币政策的实施程度，使之朝着正确的方向发展，保证货币政策最终目标的实现。因为，最终目标的统计资料需要较长时间汇集整理，而中央银行需要经常收集有关经济指标，作为确定政策实施过程和效果的指标。中间目标就是在一定时间内（如6个月）所应达到的数值。当中央银行的货币政策工具无法直接作用于中间目标时，操作目标则弥补了这一缺陷。操作目标作为每日每周的短期指标，是中央银行日常货币政策的调控对象，能够将政策工具与中间目标联系起来。因此，只有将两类指标有机地结合起来，才能充分发挥货币政策的效力，以实现其最终目标。
（一）货币政策中介指标的选择标准
各国中央银行在选择中介目标时，会根据各国经济、文化、历史状况等实际情况进行取舍。但能够充当中介指标的金融变量必须符合下列标准：
1.可测性。这是指中央银行所选择的金融控制变量，必须具有明确而合理的内涵和外延，使中央银行能迅速而准确地收集到有关指标的数据资料，同时便于进行定量分析，便于进行科学预测。
2.可控性。是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对该金融变量进行有效的控制和调节，能较准确地控制金融变量的变动状况和变动趋势。
3.相关性。是指中央银行选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行通过对中介目标的控制和调节，就能够促使货币政策最终目标的实现。
总的来看，各国根据自身经济及金融环境不同，经济管理体制、金融市场的发育程度及中央银行实施货币政策工具的不同，选择作为货币政策中介目标的金融变量就不同。例如，在计划经济体制占主导地位的国家，中央银行往往使用一些最能进行计划控制的金融变量作为货币政策的中介目标；而在较多引入市场机制的国家，中央银行的中介目标通常是一些比较灵活、便于用经济手段进行间接控制的金融变量。但就目前大多数国家的实际情况看，各国中央银行货币政策中介目标的选择，都体现出引入间接调控和加大市场机制分量的趋势。
（二）货币政策操作目标
操作目标是中央银行通过货币政策工具的运用可以直接控制并影响中介指标的变量。中央银行可选择的操作目标有以下几种：
1.存款准备金。中央银行以存款准备金作为货币政策的操作目标，是因为准备金与货币政策工具和货币政策中介指标之间有着直接的联系。无论中央银行运用何种政策工具，首先将改变的是商业银行准备金规模，而后对中介指标和最终目标产生影响。也就是说，变动商业银行的准备金是中央银行货币政策传导过程的必由之路。通常，商业银行系统存款准备金的增加，将使其信贷规模缩减，社会货币供应量减少；银行准备金的减少，则意味着银根的放松，货币量的增加，从而对社会经济活动会产生不同的影响。中央银行可以依据不同的经济活动情况，通过改变银行系统的准备金规模，执行相应的宏观调控政策。
存款准备金作为货币政策操作目标，也存在一定的局限性：例如，尽管存款准备金的可控性程度很高，但是，对于存款准备金总额中的超额准备金部分，中央银行是难以控制的。因为超额准备金的多少，直接决定于商业银行自身的资产负债比例结构、业务活动规模和对经济形势的预测，在这方面将影响中央银行对它的调控。
2.基础货币。基础货币是指由中央银行创造的，处于流通领域的现金，以及商业银行持有的准备金（包括商业银行的库存现金和在中央银行的准备金存款）的总和。作为中央银行的负债，基础货币数量的统计资料较容易收集，中央银行可以对已发行的现金和它持有的存款准备金进行直接而准确的控制，而基础货币与中介指标（如货币供应量）之间又有着密切的联系，即基础货币增加，货币供应量也随之增加，社会总需求也相应增加；反之，基础货币减少，货币供应量就相应减少，社会总需求也减少。中央银行通过对基础货币的调控，能够影响到货币总量、市场的利率以及整个实物经济活动，进而影响到货币政策最终目标的实现。这样，基础货币与货币政策目标的相关性也较强。所以多数学者认为，基础货币是一个良好的货币政策操作目标。
3.短期利率。短期利率通常是指货币市场利率，它是反映和影响社会货币需求与货币供应的一个重要指标。短期利率的可测性、可控性都较好。中央银行是通过公开市场业务，调节市场的资金供求，或通过再贴现利率这一基准利率的变动来影响货币市场利率。同时，中央银行通过改变准备金率、再贴现率和公开市场业务手段的运用，可对商业银行的准备金产生影响，改变货币供应量，从而影响短期利率水平。根据市场分割原理，若短期利率降低后，部分资金会流入资本市场，使资本市场的供求状况发生改变，从而降低长期利率，并最终对社会经济活动产生影响。因此，各国的中央银行在进行宏观调控过程中，都比较注意观察市场利率的变动情况，并把货币市场利率作为重要的参考依据。
（三）货币政策中间目标
作为中间目标的金融变量主要有货币供应量和长期利率。
1.货币供应量。货币供应量作为中介指标曾经为大多数国家所采用。这是因为：
（1）货币供应量的增减变动能够为中央银行有效控制。货币供应量是基础货币与货币乘数的乘积，虽然中央银行不能完全控制货币乘数，但可以对其施以重要影响。因此，货币供应量的可控性和可测性都比较强。
（2）货币供应量作为中介指标，不易将政策性效果与非政策性效果相混淆，有利于中央银行的正确判断。货币供应量作为内生变量，它的变动是顺循环的，即经济高涨时，银行体系超额储备会降低，增加贷款规模，使货币供应量增加；反之，经济低迷时，货币供应量将减少。货币供应量作为政策变量，它与社会总需求是正相关的。当货币流通速度为常值时，货币供应量增加，社会总需求增加，货币供应量减少，则社会总需求减少。货币供应量的变动能直接反映出货币政策的导向。货币供应量作为中介指标的缺陷在于其相关性方面。货币供应量分为若干层次，每个层次货币量只同宏观经济某些指标高度相关，不确定性强，特别是随着金融创新活动的加强，某些未被纳入货币量范围的金融资产对社会总供求产生较大影响。20世纪80年代以来，货币供应量与收入、价格之间的相关程度有进一步减弱的趋势。
2.长期利率。这是指资本市场上中长期债券的利率。长期利率作为中介指标的优点是：
（1）中央银行对利率有着直接或间接的调控权，具有一定的可控性。（2）便于中央银行观察和收集市场利率的水平和结构，具有可测性。（3）中长期利率变动对实际经济活动中投资和储蓄的变动有着显著的影响，与货币政策最终目标的相关性较好。但是，也存在这些缺点：（1）中央银行调控的只是名义利率，在物价波动的情况下，随着名义利率与实际利率的偏差加大，带给商品生产者、经营者的信息可能会发生扭曲。（2）影响利率变化的因素十分复杂，并非完全由货币供应的松紧所决定。例如，预期的利润率和通货膨胀的变化。（3）利率自身既是一个经济变量，也是一个政策变量。作为经济变量，其变动与经济周期是顺循环的，当经济繁荣时，资金需求增加，利率提高；经济低迷时，利率下降。作为政策变量，利率与货币供应呈反方向变化，因此，以利率作为中介指标，会使政策性效果与非政策性效果混杂在一起，从而使中央银行无法确定货币政策是否奏效。
（四）我国货币政策中介指标的选择
1.信贷规模指标。信贷规模指的是中国人民银行为控制社会货币供应量而对存款金融机构设定的一种季度性或年度性的贷款计划指标。由于在我国“大一统”式的金融体制下，一切信用高度集中于人民银行，贷款是投放货币和企业获得信用的唯一途径。因此，长期以来，我国中央银行一直将贷款规模作为控制货币信用总量以及固定资产投资规模的理想中介目标。中国人民银行对贷款量指标的调控包括总量和结构调控两个方面。总量调控表现在：通过运用信贷计划管理手段，对银行体系的贷款规模进行直接控制。结构调控表现在：（1）按照国家定期公布的产业政策，对国家优先发展的部门、行业优先提供信贷支持，对国家限制发展的部门、行业则限制其贷款。（2）在评定企业信用等级的基础上，实行奖优罚劣，择优扶持。从而达到调节信贷结构，控制信贷资金投向与规模的目的。随着我国金融体制改革的不断深化，我国的金融经济环境发生了很大变化。金融机构的多元化构成、银行金融资产多元化以及金融机构融资渠道的多样化逐渐削弱了信贷规模控制的效果，信贷规模指标越来越背离社会货币与信用供给总量指标。我国从1998年1月1日起，取消了对国有商业银行贷款规模的限额控制，开始正式编制基础货币规划，根据货币供应量目标和经济运行趋势，确定基础货币量，以达到宏观调控的目的。
2.货币供应量指标。中国人民银行于1996年开始，正式将货币供应量纳入货币政策的中间目标体系。1998年，随着我国国有商业银行信贷规模管理的取消，而利率又尚无法作为主要的中间目标，于是我国中央银行的货币政策中间目标也转向以调控货币供应量为主的方向上来。在货币供应量的各层次中，M1具有突出的意义。作为现实购买力，M1反映着社会总需求的水平。控制住M1，就能对消费物价和生产资料价格施加重要影响，因此，M1成为一国经济周期波动的先行指标，对国民经济的影响具有直接作用。在货币供应层次中的M2，由于居民储蓄存款的比重占了一半以上，从长期来看，M2的持续增长将构成通货膨胀压力，M2作为货币政策中间目标，对于制定中长期货币政策具有重要意义。因此，在目前我国的经济金融条件下，中央银行应以控制M1层次的货币供应量为主，而以M2作为中长期监测指标。
四、货币市场在货币政策传导过程中的作用
（一）货币市场是央行实施货币政策的基础性操作市场和传导渠道
货币市场作为一国金融市场的重要组成部分，是中央银行同商业银行及其他金融机构的资金连接渠道，是国家利用货币政策工具调节金融活动的杠杆支点。从中央银行进行宏观调控的“三大法宝”的具体运作来看，任何一种间接货币政策工具都很难在货币市场缺位的条件下充分发挥。
1.存款准备金政策工具作用原理。中央银行提高或降低存款准备金率，会造成商业银行的超额储备规模减少或增加，减小或增加其信贷规模和能力，从而引起社会货币供应量减少或增加。同时，商业银行的超额储备的减少或增加又会导致银行间同业拆借市场利率的提高或下降，进而会引起市场利率的提高或下降并因此改变投资主体的投资和消费规模，影响国民收入变化。
2.再贴现政策工具作用原理。中央银行提高或降低再贴现率，会改变商业银行向央行的融资成本，形成商业银行超额储备规模相应的减少或增加，进而会引起社会货币供给量的减少或增加。同时，由于商业银行的超额储备的减少或增加，将会引致银行间同业拆借市场利率的提高或降低，加上宣示效应的作用，将会引起市场利率的提高或降低并将影响到社会投资和消费规模。
3.公开市场业务政策工具作用原理。中央银行若在市场上买卖有价证券，会造成商业银行的超额储备增加或减少，信贷规模的扩张或收缩，货币供给量的增减。同时，商业银行同业拆借利率会相应降低或提高，进而会引起市场利率水平的降低或提高，从而对社会投资及消费行为产生影响。
由此看来，中央银行运用间接性货币政策工具进行宏观调控时，必然会引起商业银行的存款准备金、社会货币供给量和金融市场上的利率信号的波动，并进一步引起相关经济指标的改变和经济活动的调整。
这中央银行一般性政策工具“三大法宝”的具体实施，都需要依赖货币市场的存在与发展。首先，法定存款准备金政策的实施是和货币市场中的同业拆借市场相辅相成的，拆借市场的运行为中央银行的监测和调整准备金率提供了基本条件。其次，只有具备了发达的票据市场，商业银行的资金运用才会在较大程度上依赖票据贴现的这一渠道，中央银行才可能通过调整再贴现率来引导市场利率，调控社会货币供给量。最后，中央银行的公开市场操作正是通过在货币市场上买卖信用工具来完成向社会吞吐基础货币，达到调控货币量目的的。
没有货币市场的存在，这些政策工具的实施将无从谈起，没有货币市场的高效运转，中央银行的调控意图就难以通过货币市场供求关系的变动和利率的波动来传导，货币政策工具的实施效果将大为下降。
（二）货币市场利率为中央银行宏观金融调控提供了监测指标和调控杠杆
货币市场中形成的利率具有“基准利率”的特征，它可以作为信用工具或银行存贷款利率确定的参考依据。货币市场中各种金融商品的价格不仅随货币资金的供求状况而灵活波动，而且市场上各种金融商品依据其信用风险也表现出明显的价格序列。
从货币市场的各个子市场的运行来看，货币市场与其他金融市场、货币市场各个子市场之间的紧密联系，使得货币市场成为各种短期金融产品价格的形成和相互影响的重要场所。因而货币市场的状况，通过市场信用工具收益率对市场条件变化的反应，提供了资金供求的信息，从而使货币市场利率被作为分析经济中运行状况和货币政策的指示器。同时，中央银行通过货币市场的交易活动来扩张或收缩货币规模，将货币政策意图通过货币市场来贯彻实施，达到宏观调控的目的。
（三）货币市场的发展状况影响着货币政策工具的选择和实施效果
各国货币政策工具的使用，必须结合本国货币市场的发展水平和结构特征来予以考虑。例如，美国之所以选择公开市场业务作为其主要货币政策工具，这和它具有发达的短期国债市场有直接关系。而英国长期以来选择再贴现工具则是源于其有着发达的贴现和再贴现市场。
货币市场中必须具备足够种类和规模的信用工具，货币政策工具的实施才会有弹性和操作的灵活性。而一个统一和发达的货币市场才能够保证资金迅速的流动配置，保证货币政策信号快速及时的传导。
因此，从各国货币政策实施的情况来看，货币政策效应的传递需要以货币市场作为依托，依赖货币市场与实体经济的联系，进一步使货币政策效应扩展到整个宏观经济中去。实践表明，一国货币市场越发达，货币政策的预期效应和实际效果才能越吻合，货币政策工具的有效性才越突出。
