一、美国证券市场监管制度的演进
美国是集中立法管理模式的典型代表。美国的证券立法从各州开始。最早是由马塞诸塞州在 1852年颁布法律要求铁路公司发行的股票进行注册。此后，各州纷纷颁布法令对公开公司的股票发行和销售进行限制。第一部全面的证券法是由堪萨斯州在 1911年颁布的。堪萨斯立法的目的主要是为了保护那些小的投资者免受证券推销人的欺骗。这些推销人把毫无价值的、“一夜之间消失”（Fly-By-Night）的公司和金矿企业的股票卖给公众。结果，这些股票的背后什么财产都没有，只剩下堪萨斯的蓝天。由此，各州的证券法都被简称为“蓝天法”。
蓝天法很重要的一个内容就是“品质审查”（Merit Review）制度，即它不仅要禁止一般证券销售中的的欺诈，而且对于任何公司，如果其组织、商业计划或者合同中包含任何“不公平、不正当、不平等或者压制性”（Unfair，Unjust，Inequitableor Oppressive）的条款，或者其投资不能“允诺一个公平的回报”（Promis e Fair Return）的，那么其股票的销售将被禁止。品质审查制度是蓝天法不同于以后的联邦证券法的主要所在。但这是一种典型的父权主义式的监管方式，因而从一开始就备受批评。但在一次对蓝天法的违宪审查中，法官 Mc-Kenna支持了蓝天法，他认为，虽然蓝天法对企业造成了负担，但这负担主要是对不诚实的商业行为而言才存在。“品质审查”制度在 20 世纪七八十年代达到顶峰。
但是，各州的蓝天法在具体内容上的差别极其复杂，几乎没有哪两个州是相似的。这给证券市场的发展带来了极大的障碍。因此，统一立法的要求很早就存在。早在1929 年全国统一州法委员会（National Conferenc e of Commissioners on Uniform State Laws）和全美律协（American Bar Assoc iation）就有了第一部《统一证券法》（Uniform Securities Act），但在当时未能得到多少赞同。1956 年再次制定出一部《统一证券法》，这次则得到美国40多个州和区的采纳（包括1985年的修订版本）。蓝天法发展到现在，已经渐趋势微，但过多的例外豁免将蓝天法的“品质审查”事实上架空。各州的证券监管权限越来越局限于对中介机构的牌照发放。
20世纪30年代的市场大崩溃证明，虽然蓝天法对欺诈采取了严格的控制手段，但实际效果却非常糟糕。从20年代开始就大量发生证券欺诈和过度投机行为，但市场表面上仍然一片繁荣，20年代号称“吼叫的20年代”，美国公众广泛参与证券市场。这一虚假繁荣到 1929年开始破灭，由此给整个美国社会造成巨大的震动。当时普遍认为股市上的欺诈和投机猖獗是触发大萧条的直接原因，而这和证券市场缺少监管直接相关。美国政府相信，大多数的投资者都因为受到“朝夕致富”（Rags Toriches）的诱惑而过于轻率，没能看到不受控制的市场行为内在的巨大风险，因此有必要由政府出面进行干涉。“血染的华尔街”促使政府在联邦一级展开更强有力的证券监管。这就是1933年证券法产生的背景。当然，也有人认为30年代的股市崩溃并非触发大萧条的原因，而是相反，即股市崩溃是对经济运行中长期以来潜在的负面因素的反映。如果是这样，那么加强证券监管的理由似乎就并不成立。
1933年证券法（Securities Act of 1933，SA）建立起了信息披露制度，即要求公司在证券发行时将所有具有实质意义（Material）的信息予以完整的公布。监管者希望，通过信息披露使得投资者在交易前能充分评估交易中的风险，避免欺诈。这就是所谓的“监管的阳光理论”（Sunlight Theory of Regulation），其原理是“被要求裸露在公众前的人会事先注意他们的形象”。信息披露制度构成美国联邦一级的证券监管的核心。证券发行的登记制度，对虚假陈述的惩罚等等其他制度都是围绕着信息披露而展开的。
1934年证券交易法（Securities and Exc hange Ac t of 1934，SEA）主要规范了证券发行后的交易。这包括证券上市以后的持续性信息披露，对欺诈和操纵市场行为的救济，以及（很重要的一条）对内幕交易的监管。
1933SA和1934SEA这两部法律构成了美国证券监管的主干，美国证券委（SEC）对这两部法律的基本理念的阐述是：（1）为获取投资为目的而公开发售证券的公司应当向公众说明其营业、其所售证券以及投资中所含风险的真相；（2）发售和交易证券的人———包括经纪人、做市商和交易所———应当公平地、诚实地对待投资者，将投资者的利益放在第一位。
此后，美国联邦一级的证券立法还包括：1935 年公用事业控股公司法；1939年信托契约法；1940年投资公司法；1940年投资顾问法；1970年证券投资者保护法，这些法律连同 SEC制定的大量规则，一起构成了美国联邦证券监管的制度体系。
美国证券监管的最新一轮重大行动是 2002年制定的《萨班斯-奥克利法》（Sarbanes-Oxley Ac t，SOA）。该法是对 2002 年一连串上市公司财务造假事件（从安然到凯马特，从世界通信到施乐）的回应。制定该法的目的是：（1）强化政府监管以便市场更有效率；（2）恢复投资者信心和资本市场的公众诚信。SOA强化了对上市公司的财务审计，加重了公司管理层对公司公布的会计报告的责任，加重了中介机构（会计师、律师等）对公司财务报告的责任，强化了对公司财务的外部监督。SOA使得证券监管的基调一下子变得更加严厉了，因此有学者评论说这是“乱世出重典”。
从总体上看，美国的证券监管仍然是很审慎和有节制的，它尽量做到在该监管的地方严格监管，但不该监管的则尽量避免逾越界限。保证市场信息质量，维持证监会充分、公正信息披露的环境，政府政策与管制在其中的作用是不可低估的。但同时证监会也不是全能的。保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是证监会的职责，但投资者为追求利润而遭受损失的权利同样也是不可剥夺的，同样需要证监会的保护。因此，从创新的角度来看，美国的证券市场是最自由的，当然同时也是世界上监管最严格的。
二、美国证券市场监管制度的特点
（一）塔形的分级监管体系
美国证券市场实行分级监管，形成了一座监管金字塔，被称为塔形的监管体制。在金字塔的顶部是美国最高的权力机关———国会，依次是美联储及证券交易委员会对市场进行监管；在金字塔的中部是各种自律组织包括纽约证券交易所、其他交易所、全美证券交易商协会、各清算公司及证券结算机构、各州也设立监管机构，在其管区范围内对证券业进行监管；成员公司的监督部门构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉以及答复监管机构的询问。
（二）以信息公开为基础的证券法体系
美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》最早确立信息公开是证券监管体系的基础性原则和制度，此后的《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》以及《证券投资者保护法》信息公开原则得到进一步体现。在证券信息得到充分披露的情况下，每个投资者都将选择对自己最为有利的投资和保护方式，都将是自己利益的最佳维护者，信息公开可以引导投资消除人为操纵的投机行信息公开的途径：（1）任何证券发行人公开出售股份或者初次发行证券时，应当按照信息披露规则公开与出售证券有关的信息，信息披露方式和程序不仅要符合证券法的严格规定，还要符合证交所规定的信息披露规则。（2）证券发行人在发行完成后，要承担持续性信息公开，要遵守经常性的、不断进行的报告规定，每年必须编写一个范围与原来的招股说明书类似的年度报告。（3）股份公司大股东同样要遵循信息披露制度，以维护证券市场秩序，保护社会公众投资者的利益，任何人违反信息披露制度，将承担严格的民事赔偿责任和刑事责任。
（三）证券监管规则
1.分业经营制度。商业银行应与从事投资银行业务的证券商区分开来，即商业银行不得从事证券业务，证券商也不得从事商业银行业务。商业银行拥有大量的资金，过多的资金涌入证券市场不仅影响证券市场价格和市场秩序，更会影响银行资金的安全，进而影响整个金融秩序的稳定。
2.禁止证券欺诈原则。所有公开发行的证券按照规定的格式进行登记，禁止使用不实说明和其他欺诈手段销售证券，否则证券发行人及相关中介机构将承担严重的民事、行政及刑事责任。《1934年证券法》规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏有关信息，或者对投资者构成欺诈，或者作出错误披露，证券交易委员会和投资者均可向其提出民事赔偿和罚款的诉讼。
3.采用发行注册制并加强中介机构责任。注册制是指发行者在准备公开募集和发行证券时，应将依法应当公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构汇报并申请登记。其实质是一种发行证券的公司的财务公布制度，它要求发行证券的公司提供关于证券发行本身，以及与证券发行有关的一切信息，并要求所提供的信息具有真实性、可靠性。美国公司采用注册制，公司无论大小，利润多少，公司历史长短，只要全面履行了信息披露制度，均可以申请上市。与此同时，发行公司及其高级职员和董事，证券承销商以及会计师和律师等专业顾问都要对报送和散发的发行文件内容负责，如有虚假和误导都要承担相应的法律责任。
三、美国证券市场监管体制的优缺点分析
（一）优点
1.监管法律体系完备。经历半个多世纪的补充、修改和完善，美国证券市场逐渐形成了一个庞大的法律体系，驾驭着证券市场的各个方面。在较为健全的证券立法的基础上，美国政府又建立起由联邦证券交易委员会（SEC）统一管理的层次分明、覆盖面广、权威有效的证券监管体系。目前，美国证券市场监管已建立起以《1933年证券法》、《1934 年证券交易法》以及《1975 年证券法修正案》为核心的法律体系，确立了维护证券业的安全性、有效性、保障投资者的合法权益的监管宗旨。例如，《1933年证券法》主要是以公开原则规范证券的第一次发行，要求对证券发行人及其发行的证券给予充分完整的信息披露，禁止以欺诈手段销售证券，违者将承担严厉的法律责任。《1934年证券交易法》则主要规范证券发行后的交易行为，包括对上市公司、证券交易所及证券商交易行为的管理，禁止证券交易中的欺诈行为，并明确规定了联邦证券交易委员会（SEC）的法律地位和职责。《1975年证券法修正案》则是在现代科技广泛运用于各领域的背景下制定的，它除了再次强调 SEC的职能外，特别鼓励和倡导国内证券市场采用新技术。上述三法在美国起了“证券宪法”的作用。除此以外，政府还辅之以一系列与证券基本法相配套的证券关系法、各州的法律和判例，如《1970年证券投资者保护法》、《1984年内幕交易制裁法》、《1988年内幕交易与证券欺诈施行法》以及《1995年内幕交易私人诉讼改革法》、各州的《蓝天法》等，共同构成健全的美国证券监管法律体系。
2.有效的监管结构。美国政府对证券市场实行统一集中的监管，证券交易监管委员会兼有立法、执法和准司法权。证券交易监管委员会具有专门的证券市场管理法规、统一了监管口径，使市场行为有法可依，且监管力度高、权威性高，这样就能保证对证券市场监管的有效性。证券交易监管委员是独立于证券市场之外的统一监管机构，使其处于相对超然地位，能较公平、公正、客观、有效、严格地发挥其监管功能，并起到协调全国证券市场的作用，可突破跨地域的监管界限，防止市场无序竞争，防止出现群龙无首、过度竞争的混乱局面。
3.注重保护投资者利益。美国证券监管机构的职能在于制定和执行法律、法规，为证券市场创造良好的外部环境。因此，证券交易管理委员会的日常职责是以采取预防性措施为核心，防止证券市场不法行为发生。监管机构超脱于市场，不介入具体的证券业务，不与投资者争利，其非利益导向性使之更为注重保护投资者利益。
（二）缺陷
尽管美国的证券市场监督管理严谨，法律法规完善，但还是出现了安然、世通等这样的事件。安然公司的破产无疑暴露了美国证券监管制度仍存在着诸多缺陷。
1.信息披露制度的缺陷。信息披露制度的及时、准确是保证市场交易公平、维护投资者利益的基本制度。但在安然等公司的财务欺诈案中，不及时或不完整披露公司财务信息是其共同特征，这反映出现有信息披露制度存在严重缺陷，主要体现在：
（1）定期披露制度（Periodic Discl osure）已经无法满足企业迅速变化的经营特点和资本市场快速发展与金融创新日新月异的趋势。这种被动的信息披露制度既为审计师提供了推脱责任的借口，也使投资者面临更大的风险。为此，代之以主动的实时披露制度（System of Current Disclosure）、转向趋势信息披露制度是防止公司内部管理层延迟信息披露、从事不利于投资者行为、降低信息不对称发生概率的重要手段。
（2）会计信息披露只重形式，不重视实质，使公司的财务现状不能很好地反映出来。以安然公司为例，其从一家生产型企业演变成与能源有关的交易商后，大量涉足衍生工具交易，并从这些交易中获得巨额的账面收入。安然公司衍生工具交易从 1989 年占总利润的 5%上升到 1994 年的 40%，以及 2000 年的82%。安然公司的合同虽然有的长达10年以上，却因现行会计准则的规定，可以计入收入，而不必等到合同履行。因为根据第133号会计准则，即有关特殊目的实体（Spec ial Purpose Entity）的会计准则，安然无须每季度对某些衍生金融合同的价值进行评估。故根据这一会计准则制定的财务报告无法反映经营活动的实质。与此类似的还有世界通讯公司的案例，它把向地方电话公司支付的用于接入其市话网共计38亿美元的费用计入资本开支，而非当期费用，从而虚增公司的利润。这无疑说明现行的会计信息披露不重视实质的做法已经无法适应企业经营与金融创新日益加快的现状，也无法向投资者真实、完整地反映投资所面临的风险。
2.对会计师中介机构监管的缺陷。美国对会计师中介机构的监管主要有三方面：一是美国注册会计师协会实施的行业自律；二是证券交易委员会作为政府机构对注册会计师的监管；三是法律对注册会计师的影响。各中介机构通过确保其自身的独立性，来保证这些机构不因利益因素而影响其对企业信息真实性、全面性的监督。但会计师中介机构的监管并不是万能的，其监管行为从理论上来说建立在股东委托的利益基础之上，但同样也可能由于经理层实际赋予会计师等中介机构的更大利益而丧失独立性。
（1）美国对会计师中介机构的管理缺乏明确的监管主体，监管力度不够。美国的会计师中介机构主要依靠行业自律，辅以会计职业的同业核查，并由证券交易委员会监督行业自律。然而，自1997 年开始同业核查以来，这一时期的会计丑闻时有发生，如1985年安永对汉顿公司的审计疏失案、1987年毕马威的非法审计案，但从未有过一家大的会计师事务所被亮过红牌，同业核查徒有虚名。证券交易委员会前任首席会计师林恩·特纳也指出：在过去五六年间，审计失误给美国投资者造成的损失达2000亿美元之巨！
（2）在放松管制的条件下，美国的会计师中介机构集诸多相互矛盾以至存在利益相互冲突的角色于一身。它们既提供审计服务，又提供咨询服务，还进行直接投资。这样，如果缺乏道德的约束和有效的管制，是很容易出现会计师中介机构与其服务的客户合谋欺骗投资人的情况的。在安然事件中，安达信的雇员兼任安然公司重要的财务职位，直接为安然公司提供会计核算，同时为安然提供咨询和投资服务，并收取高额的审计费用和咨询费用。资料显示，仅在2000 年度，安达信在安然公司中获得的咨询收入就高达2700万美元，审计费用高达2500万美元。这种利益过于紧密交织的合作和运作方式，其制度安排的正当性、合理性是值得怀疑的，如果再缺乏管制，那么合作方串通一气，合谋欺骗投资者几乎是不可避免的。
美国资本市场通用会计准则（GAPP）具有极大的模糊性，为会计师中介机构与客户合谋提供了合理的基础。“只要不告诉什么不允许做，那就都能做”，同时，美国的会计制度允许“利用一个特殊实体将公司的债务隐藏起来，使公司的负债率下降、提高公司的融资能力和盈利能力”，这些为会计中介机构的行为提供了犯错误的制度空间。在扩张的过程中，安然正是利用了这些制度漏洞与安达信等合谋，提供虚假信息，隐藏债务，欺骗股民，最终走向了反面。
3.对投资银行和投资分析师监管的不足。安然事件不但使安达信受到牵连，而且投资银行也成了安然股东的打击对象，美林、摩根大通、瑞士信贷第一波士顿、雷曼兄弟等9家投资银行被送上了被告席，即被指控蓄意隐瞒财务真相、帮助安然设计虚假的金融交易，从而也引发了人们对投资银行和投资分析师监管的质疑。
在1929年以前，美国对投资银行并没有真正意义上的监管。1929年大危机的爆发导致了美国金融体制的全面改革。之后出台的《格拉斯-斯蒂格尔法》将商业银行和投资银行业务彻底分离。而1999年11月通过的《金融服务现代化法案》又打破了商业银行业务与投资银行业务之间的界限，使得银行在现代企业经营中扮演的角色越来越复杂。如摩根大通银行既是安然的商业银行，向其贷款，又是它的投资银行，作为其并购的顾问，也是它的交易对手，买卖能源合约。此外，还是它的财务顾问，牵涉一些向其合伙公司转移债务的运作。从某种程度上说，投资银行业务的范围越大，和上市公司的联系也日趋紧密，两者相互勾结共同牟利的可能性也日益增加。美参议院调查员罗伯特·罗切在参议院政府事务委员会的调查听证会上就表示，如果没有数家金融机构的参与和帮忙，安然不可能做成涉及几十亿美元的假账。
投资分析师大多受雇于投资银行、投资机构。正是由于投资银行与其客户之间存在着各种各样的利益关系，使其投资分析师丧失了独立性，因为投资银行一旦获得某公司的服务合同，就不太可能对其客户公司的证券发表否定性意见。如果投资分析师反向操作，就将面临失业。因此在安然事件里，投资分析师未能成为投资人的真正“耳目”。在安然神话走向破灭的路途当中，大多数投资分析师的投资建议都是“强势买入”。纽约州检察官斯皮策通过对美林公司内部电子邮件的调查，发现该公司以布罗杰特为首的分析师一方面向投资者强力推荐一些股票，另一方面却在公司内部大骂这些股票是垃圾。由此可见，现有对投资银行、投资分析师的监管，已经不能保证他们在交易中的独立性，银行、分析师作为中介机构的监督和约束作用也不能发挥出来，所以对于投资银行、分析师的监管改革就显得愈发重要。
4.对信用评级机构的监管不足。当前美国的债信评级业主要由标准—普尔（Standard&；；amp；Poor s）和穆迪投资者服务公司（Moody s Investors Service）两家国际评级机构把持。与会计师中介机构一样，信用评级机构也不可能完全脱离市场利益的影响，存在于真空之中。其独立性同样有可能受到相关利益主体的影响，从而在一定程度上影响其评级结果的客观性和及时性。如在安然申请破产的前一周，标准—普尔和穆迪等许多评级机构还把安然公司的股票归于“有投资价值”一类，而此后不久，又一起把安然迅速调为“垃圾债券”。而宾夕法尼亚州一家独立的信用评级公司，易根·琼尼斯早在一个月前就将安然公司降为垃圾债券，原因在于前者收取了被评级公司支付的评估费用。近年来，评级机构还开始向公司提供收费咨询服务，这自然会引发利益冲突问题。
由此可见，评级机构的独立性和中立性是保持评级公正性的基础，这就要求评级机构必须尽最大努力使自己在人员或资金方面处于超然地位，不与同自己存在利害关系的各方以及政府金融当局发生任何联系。评级机构一旦与某个特定的企业集团联系甚密，必然导致对该集团发行证券的评级难以保持公正性。而目前美国对信用评级机构的监管主要依靠行业自律，所以由于缺乏有效的约束机制以及信用评级市场的寡头垄断性质，决定了评级结果的客观性和公正性会受到一定的限制。安然事件之后美国证券交易委员会开始考虑应如何加强对信用评级机构的监管，以维护其独立性。
5.对股票期权交易的监管漏洞。股票期权是一种有价值的投资工具和避险工具。它给予期权的持有者在一定时期内按照约定价格买入或出售固定数量股票的选择权。当市场价格有利于期权的买方时，他可以宣布执行期权，从而获得价差；当市场价格不利于期权的买方时，他也可以放弃执行期权，其损失仅仅为期权费的支付。目前全球 500 强公司中，有近 90%的企业实行了股票期权制度。股票期权作为一种长期激励机制，实现了公司治理的帕累托改进，使公司得到了长足的发展，但随着安然、世通等公司假账丑闻陆续被揭露，股票期权制度受到怀疑。一些学者认为，股票期权是造成美国技术股泡沫和公司丑闻机制上的原因。也有学者认为，应加强股票期权的监管，克服防止股票期权的弊端。总之，对股票期权改革的呼声越来越高。
（1）股票期权中会计处理的漏洞。由于许多公司认为，公司只是给出股份，股票期权并不支出现金，计算期权的价值很困难，不能精确地把它计入成本。同时，股票期权是将来行权的，但公司不能预知股票将来的涨跌情况和持有人何时执行期权，故股票期权没有在会计报表内反映，而只是在报表附注中说明。账外股票使得公司的管理层可以从失败的公司中套现，而雇员和投资者则被蒙在鼓里，其利益被弃置一边。如安然在2000年发行了价值 1.55亿美元的股票期权，如果会计规则强迫安然公司从 2000年的利润中扣除这些期权的成本，即使按照安然做假收益，其当年营业利润也会降低8%。
（2）股票期权被认为是税收漏洞。美国国内税务法则把股票期权的税务处理分为两类：激励型股票期权和非法定股票期权。两者的主要区别是前者可享受税务法则规定的税收优惠，持有人在行权时，不被认为是得到收入，因而不用缴税；而后者在行权时无税收优惠。但两者在卖出期权时，其收入都要按相应的税率缴纳资本利得税。安然公司破产前共通过期权制度避税 6.25亿美元，同时将自己真实的财务状况隐藏起来。有关人员也对股票期权进行演绎而逃税，同时，公司高级主管在禁止公司员工出售股票的同时，却利用内线消息在股票暴跌前抛出了自己手头的股票，获得了巨额利润。如安然公司董事长兼首席执行官被控于1998年10月~2001年11月间共出售价值1.01亿美元的180万股安然股票，但目前尚不能判断这些交易当中有多少是按照股票期权法规相关要求进行的。因此，明确及改进股票期权的税收问题成为当务之急。
