在货币政策传导的过程中，金融制度的作用体现为对金融机构的行为约束，在一定的约束下，金融机构的行为方式和特征决定了货币政策的传导效率，而有效率的传导行为形成了一定的传导途径。货币政策传导机制就是金融机构之间、金融机构与公众之间博弈过程的展开，这样的博弈过程对货币和金融机构的重新解释，实质上就是对货币政策传导机制做的重新考察。
根据中央银行、商业银行、企业与居民在货币政策传导过程中的关系，形成了一个三层的动态博弈模型，中央银行处于顶部，商业银行以及其他金融机构处于中间，企业与居民在最底层。在这一过程中，我们虽然将企业与居民视为不同的机构处理，但是从货币政策传导的途径上看，两者都是货币政策作用的最终对象，但是两者对货币政策传导的影响是不同的。第一层是中央银行，第二层是商业银行，第三层是企业与居民。机构间的博弈关系是动态的。
但如果不在策略市场博弈的描述中加上相当多的复杂因素从而经济主体在时间顺序上作策略选择，似乎无法作出哪怕是对机构的传导过程的基本理解，固定行动次数的模型在货币理论的发展中可能是一种有用的简化。因而，本书根据货币政策机构传导的阶段，先金融传导后真实经济领域传导，分中央银行与商业银行的博弈和商业银行与企业的博弈两个部分进行分析。
一、中央银行与商业银行的博弈
中央银行的货币政策操作一般有两个基本的策略：一是扩张性货币政策，是指中央银行放松银根限制，货币政策的最终目标更关注经济增长与就业；二是紧缩性货币政策，是指中央银行紧缩银根，货币政策的最终目标是货币稳定，稳定不变的货币政策也被包含在紧缩性货币政策的范畴内。与之相对，商业银行的策略也分为扩张和紧缩两种，扩张性行为是指商业银行扩大信贷规模，紧缩性行为是指限制信贷规模，进行信贷配给。
中央银行的货币政策与商业银行的反应行为就构成了四种策略组合。第一种组合：（扩张，扩张），这种货币政策组合表现了货币政策的有效传导，但是易于引发通货膨胀和信用经济混乱；第二种组合：（扩张，紧缩），在这种货币政策组合中，中央银行的货币政策传导处于阻滞状态，商业银行的紧缩性行为抵消掉了扩张性货币政策的效果；第三种组合：（紧缩，扩张），货币政策的传导依然处于阻滞状态，商业银行的扩张性行为将会对紧缩性货币政策效果产生抵消作用，但是作用的大小要看商业银行的货币创造能力的强弱；第四种组合：（紧缩，紧缩），这种组合下，货币政策意图得到了有效的表达，但是由于加速数的作用，易于造成通货紧缩，引起经济衰退。
中央银行采取扩张性（紧缩性）货币政策，商业银行也随之采用同样性质的扩张性（紧缩性）行为，则中央银行的货币政策得到有效的传导，中央银行从而得到收益Ze1（Zc2）但是如果商业银行采用相反的行为方式，则中央银行的收益为Ze2（Zc2）。在中央银行采取正确货币政策的基础上，由于中央银行的目标函数是路径依赖的，因而Ze1（Zc2）>；Ze2（Zc2）。从博弈策略的选择顺序上看，中央银行是领先于商业银行进行策略选择的，因而，本书假定商业银行的货币政策是给定的，相对于商业银行、企业和居民而言，中央银行的货币政策是外生与系统的冲击变量。事实上考虑中央银行货币政策的选择过程，那么中央银行与商业银行之间的博弈过程将会表现得更为复杂，中央银行为实现其政策目标，要对经济状况以及货币政策机构的反应行为有充分的预期，然后才会采取行动，也许会存在多个纯策略均衡。本质上中央银行的货币政策是内生性的，中国货币供给的倒逼机制说明中国货币政策的内生性是较强的。但是在静态博弈中假设中央银行货币政策外生性，是不影响货币政策传导过程的论证的。
假设中央银行实施了扩张性的货币政策（这基本上符合中国货币政策操作的实际），此时商业银行面对着扩张与紧缩两个行为选择，如果商业银行是独立的市场经济主体，那么商业银行选择的策略将是利益最大化的，这里所说的利益最大化涵盖了风险因素的影响。如果πe1>；πc1，（扩张，紧缩）策略是（扩张，扩张）策略的严格下策，则商业银行的选择是扩张，此时，由于中央银行的货币政策传导得以实现，因而，Ze1>；Ze2中央银行的收益也实现了最大化。反之，如果πe1《πc1，（扩张，扩张）策略是（扩张，紧缩）策略的严格下策，则商业银行的选择是紧缩，此时，中央银行的货币政策传导受到阻碍，Ze1》Ze2使中央银行的收益受到损失。
商业银行的收益函数π是一个多元函数，前面我们已经描述了其变量包括利率、贷款额度、储蓄存款、存款准备金比例以及贷款回收状况。其中，利率、存款准备金比例是中央银行的行为函数，甚至该指标本身就是货币政策的工具，在给定中央银行货币政策的前提下，这些经济变量对商业银行收益的直接影响可以看做一个常数，记为a1.而储蓄存款、贷款额度、贷款回收状况是居民和企业的行为函数，他们的行为函数对商业银行的影响分别记为a2、a3.从而，π=a1 a2 a3 u，a2与a3的正负是不确定的。a1、a2与a3共同决定了商业银行的行为函数，也决定了货币政策能否顺利地传导下去。事实上a1、a2和a3对商业银行行为的影响代表了货币政策传导存在的三条货币政策传导渠道：（1）货币政策的利率传导渠道（包括汇率传导）；（2）信贷传导渠道；（3）资产价格传导渠道。至此，影响货币政策传导的三条渠道同时发挥了作用，但是各条渠道的货币政策传导效果在不同的时期，不同经济状况下，三条货币政策传导渠道应该是存在差异的。如果a1的作用较强，说明货币政策的利率传导渠道发挥了主渠道作用；如果a2较强，主渠道则是信贷传导；如果a3的影响较强，则说明货币政策的传导是依靠资产价格传导进行的。
建立在现代微观经济学基础上的商业银行理论认为，商业银行是经营货币资金业务的特殊企业，其经济人本能决定信贷行为的基本动因是追求利润最大化，商业银行信贷行为具有趋利性本能，其信贷行为具有逆货币政策、顺经济周期的倾向。而中央银行货币政策一般是以稳定币值，并以此促进经济增长为目标。由此决定货币政策经常性的表现为逆经济风向操作，即逆经济周期调节。尽管货币政策可以具有结构上的倾向性，但本质上货币政策是总量政策、公共产品。
我国30多年的改革开放过程中，中央银行与商业银行博弈导致的四种政策效应组合都得到了体现。1987年以前，基本上表现为第一种（扩张，扩张）组合，货币供应量与银行贷款同步高速增长。1988～1989年，表现为第三种组合（紧缩，扩张），中央银行意识到通货增长过快的情况下，开始紧缩银根，但是商业银行的贷款继续快速增长，并倒逼中央银行扩大货币供应量，形成所谓的“倒逼机制”。1990～1991年，中央银行紧缩性货币政策的力度加大，商业银行与中央银行的政策意图表现了一致性，博弈的结果形成了（紧缩，紧缩）的第四种组合，但随之而来的是经济衰退。1998年至今，表现的基本上是第二种组合（扩张，紧缩），经济软着陆后，中央银行执行的虽然是“适度从紧”的货币政策，但是更倾向于扩张货币供给，推动经济增长。但是商业银行的反应却是紧缩性的，居民银行储蓄存款超过10万亿元的情况下，商业银行开始偿还中央银行再贷款，并减少了对企业的贷款，作为货币政策传导主要环节的商业银行阻滞了货币政策的有效传导。
二、商业银行与企业的博弈
在中央银行实行一定的货币政策宏观调控后，作为市场经济主体的商业银行与企业都将根据自身的收益函数的变化相应地作出反应。此时，商业银行面对企业所能采取的策略有两种，一种是增加企业的贷款，类似于扩张性的行为；另一种是减少对企业的贷款，维护资产的安全，类似紧缩性的行为。企业对中央银行货币政策调整行为与信息的反应也包括两种策略，一种是增加从银行融资的比例，通过提高资产负债率，利用财务杠杆使企业收益最大化，这也属于一种扩张性的行为；另一种是减少从银行获得的资金，保证自有资金的利润率，尽管这种反应是紧缩性的，但目的也是为了实现企业经济利益的最大化。至于两个机构采取何种行为，则依据其各自的收益函数而作出，此时的货币政策也仅仅是外生的影响因素和信息变量。由商业银行与企业构成的博弈矩阵。
在货币政策博弈过程中，商业银行与企业所选择的策略以及进入博弈的顺序是不确定的。我们假定首先是商业银行对中央银行的货币政策作出反应，并且是扩张性的货币政策，此时，企业是否采用与商业银行同方向的策略还要依靠消费需求与企业自身的效率，在消费需求给定的条件下，企业效率决定了企业采取的策略。当企业全部资产利润率小于银行资金利润率时，采取扩张性的策略是企业的最佳选择，此时Qe1>；Qc1，因为财务杠杆将发挥作用，而且由于企业有能力偿还银行贷款，商业银行在获得贷款收益的同时，降低了投资风险，银行不良资产的比例降低，收益增加，此时πe1>；πe2.这时中央银行的货币政策传导是有效的。但是，如果企业效率达不到一定的标准，也就是当企业全部资产利润率大于银行资金利润率时，获得银行贷款的扩张性行为将降低企业的利润率，这与市场经济主体的理性行为是不符合的。因而，规范的企业的策略是紧缩，保持自有资金的收益水平，此时Qe1＜Qc1.企业与银行之间的均衡是（扩张，扩张）组合。
对于商业银行而言，如果企业采取紧缩性的货币政策反应行为，商业银行的最优选择将不再是扩张性的行为，如果实现的是（扩张，紧缩）的组合，即使扩张的货币能够传递出去，那么由于企业效率的降低，银行的还贷比率也将降低，而商业银行的收益函数是还款比率的减函数，因而，商业银行的收益函数πe2＜πc2.商业银行此时的最佳选择是采取紧缩性的行为，减少银行贷款，降低不良资产的比率。博弈的结果实现了（紧缩，紧缩）的货币政策传导均衡。同时如果中央银行是扩张性的货币政策，货币政策的传导至此出现了阻碍。
如果货币政策从利率水平上考虑，货币政策的扩张与紧缩，实际上就是通过调整利率，选择获得贷款企业的规模与范围。但是在信贷市场上，银行和企业作为不同利益的市场主体，分别扮演着委托人和代理人的角色，两者存在着的不对称性，企业作为代理人存在着道德风险的可能。银行信贷中的道德风险是指在签约时，银企双方都认为他们自己所掌握的信息是相互对称的；然而，委托代理关系建立以后，银行无法观察到企业的某些私人信息，如企业不按合同约定进行投资以及获利后不按时归还贷款本息等违反合同约定而产生的风险。此时，商业银行如果依然采取扩张性货币政策，结果将是银行的不良资产增加，银行业陷入困境。
我国在中央银行信贷配给时期，商业银行与企业之间的博弈类似于道德风险发生条件下的博弈均衡。在无法保证贷款归还的条件下，国有企业依然追求增加贷款额，逆向选择、寻租行为等经济学现象也在银行与企业之间的博弈过程中出现。商业银行由于没有自主经营权与利益机制约束，形成了（扩张，扩张）的博弈均衡。1997年以前形成了大量的金融不良资产，并成为目前中国金融体制改革的重负。但事实上，中国货币政策传导过程中，这种均衡的实现是与道德风险的产生有本质的差别。国有商业银行与国有企业的产权关系以及信贷配给机制才是（扩张，扩张）博弈均衡实现的根源。
在1997年以后，中国货币政策间接调控进入了相对成熟的阶段（见第二章第五节的内容），国有商业银行逐渐获得了经营自主权，可以根据过去贷款损失的经验，以及风险概率来决定贷款与否的问题，同时有关贷款保全的法律等监管制度日趋完善。如果企业不偿还贷款，有可能被强制破产，抵偿贷款额。也就是说企业的行为约束硬化了，此时商业银行与企业的博弈表现形式。
无论是企业采取扩张性的行为还是紧缩性的行为，只要在获得了贷款之后不偿还银行的债务，企业的收益函数值将是零。而对于商业银行来讲，银行的收益函数是关于投资（贷款）的增函数，即随着贷款额的增加而增加，在企业预算硬化的条件下，扩张性的行为是商业银行的自然选择。
但是，当考虑到国有商业银行内部人的经济激励机制不对称的问题时，前述的博弈均衡也将变化。有经营的自主权，但是经营者从经营收益中获得的收益是有限的，同时必须对经济的后果负担更大范围的责任。特别是当银行贷款出现问题时，将有可能关系到经营人的职位、前途，并且所在银行破产时还要受到法律的追究时，商业银行的收益函数实际上是被内部人的收益函数替代了。商业银行在经营者的管理下采取扩张性的行为增加贷款规模，即使是企业按时归还了贷款，对商业银行经营者而言，也并不会有更多的收益，与采取紧缩性行为一样，收益值为πc。一旦企业不归还贷款，那么商业银行的经营者就不仅不能从中获得收益，而且还要承担责任，内部人的收益为零。此时的商业银行与企业的均衡。
在这种条件下，采取紧缩性的行为就成为商业银行在面对中央银行货币政策调整与企业时的必然选择。而这也正是目前中国货币政策传导过程中出现的现象。可见，即使在国有商业银行获得了充分经营自主权和国有企业信用约束机制完善的条件下，缺乏对国有商业银行经营者的激励机制，货币政策传导的有效性不足也就是顺理成章的了。
综合上面的分析，国有商业银行与国有企业间的博弈过程，表明了中国货币政策传导机制的发展。在资源约束条件下，国有企业的行为是非理性的，行为对货币政策传导的阻碍作用很明显：首先是国有企业对货币政策意图反应迟钝，直接降低了货币政策的效果；其次是畸形的银行与企业间的关系，使商业银行很难按照利润最大化的原则对货币政策进行响应，如果商业银行的自主权不足，则不得不在企业与政府的“逼迫”下，为业绩很差的国有企业提供资金；如果商业银行有足够的自主权，由于商业银行的经营者激励机制不足，在中央银行实行扩张性货币政策时，由于缺乏真正的信用关系，银行有可能紧缩银根，抑制货币政策，不为国有企业提供贷款。
三、中国货币政策机构传导过程
根据上述对货币政策传导机构之间对货币政策冲击不同的博弈分析，我们可以建立一个包括中央银行、商业银行与企业在内的三方两阶段动态博弈模型。
三方两阶段动态博弈过程使货币政策的机构传导表现为八条不同的传导路径（这实际是前面所描述的货币政策传导机构之间博弈组合的组合），不同的货币政策传导路径本身并不存在好坏之分。但是，当不同的货币政策机构传导路径与货币政策调控时的经济形势以及中央银行货币政策最终目标相结合，则货币政策的机构传导路径就具有了决定性的作用，形成所谓的货币政策的路径依赖。
商业银行与中央银行的博弈关系，在中央银行实施紧缩性货币政策时，可能“倒逼”中央银行扩大货币发行；在中央银行实施扩张性货币政策时，由于商业银行的逆向选择而形成另一种“倒逼”机制。这种倒逼机制是产权关系不清楚的必然结果，企业与商业银行博弈过程中也存在这种机制（目前通货紧缩本身也是这种倒逼机制的一种表现）。从而形成了一种链式反应，企业倒逼商业银行，商业银行倒逼中央银行。其结果是首先破坏了现有货币政策的有效性，其次降低了中央银行的信誉。并进一步损害了货币政策传导的有效性。其中，只有居民是相对独立决策的，但是这种独立性并不具有“西方经济学”意义上的理性。或者说是信息不对称造成居民对货币政策调整不敏感，对跨期目标赋予了更高的权重，而不是追求短期经济效益最大化。
根据上述分析，可见中国目前货币政策的机构传导机制是中央银行（扩张）-商业银行（紧缩）-企业（紧缩），但是从经济数据上看，货币政策传导阻碍的程度有所降低。从2001年起，固定资产投资增长率开始回升，2002年消费指数也开始出现正数。表明货币政策传导的微观基础开始顺应中央银行的货币政策意图，采取扩张式行为，但是在货币政策传导过程中没有明确地显示出是消费渠道发挥的作用大，还是投资发挥了主渠道作用。
