但是，否认投机回报一味强调“内在价值的永恒重要性”，无异于否认股市和先锋指数基金代理商在互联网泡沫高峰期实现的巨大收益。博格在自己的作品中也曾提到，在股市泡沫期内公司获得的市场回报很大一部分都来自投机性的股价飞涨，而非企业真实收入和股息的增长。本杰明·格雷厄姆认为，在企业收入很少、毫无收入甚至是虚假收入的情况下高科技股带来的投机收益，实际上让整个股票市场都变得谎言成风，在市场原教旨主义者眼中完全失去了效力。显然，基本面指数是不会带来这种巨额收益的，因为它对Pets.com之类毫无收入的公司股票给予的权重几乎为零，对思科等受到热炒的企业股票给予的权重也很低，这些公司和埃克森石油等传统的大型企业不同，它们没有可靠的现金流，也就是说不具备很大的内在价值。
因此，尽管基本面指数不能确保相对于市值权重指数的全面超越，但它毕竟也是一个投机行为厌恶者开发的较为真实可信的评价基准。换句话说，如果我们暂时忘却基本面指数基金产品费率较高的事实，把阿诺德的这项成果单纯地视为一种股票评价基准，那它所体现的所有权社会精神无疑是和博格的理想相吻合的，即承认股票价格应根据企业潜在的内在价值来评估。相比之下，利用标普500等市值权重指数进行评估时，股票价格完全有可能是根据市场投机行为评估出来的错误结果。因此，如果标普500或威尔逊5000等指数的长期表现超过阿诺德的基本面指数，那也是因为博格认同的内在价值这一“永恒真理”失去了效力。由于这些股票的价格并不像格雷厄姆所说的那样是根据公允价值确定的，因此这种（超越基本面指数表现的）成功很有可能出现，但是，为实现这种成功要付出的代价极大，因为这些传统指数的优势完全是由市场投机行为导致的。
在利用未来现金流现值法衡量股票价格时，基本面指数和传统指数相比唯一不能准确衡量的是，它无法确定股票价格是未来现金流更好的预测手段，因为基本面指数衡量的是股票的实际历史现金流。这样就带来了另外一个问题，即所谓“股票市场集体智慧”能否实现有效的资本分配。难道股市就一定知道哪些股市前景最好，因为能准确预测其未来现金流优于其他股价较低的证券而对它们的股票估值较高吗？博格指出，在通用汽车破产之前，仅凭历史现金流很难预测其未来收益。尽管投资者在未来收益零增长的科技股以及2000～2002年的熊市上输光了全部资产，但他们大概也不会多想市场的预测能力如何。
如果说互联网泡沫的破裂给了有效市场假说致命一击，那2008年的次贷危机敲响的就是它的送终曲了。评论家不由得质疑，在标普500指数从2007年10月9日1 565的最高点剧跌57%至2009年3月9日的676点的情况下，市场对业务基本面的评估以及沿着钟形曲线正态分布提供的投资回报怎么可能是“正确”的？纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）等评论家认为，这种极端的短期结果在有效市场中是不应该出现的，其回报分布体现出的是“肥尾”特征，这种特征决定了极端事件的发生而不是经典钟形曲线的存在。
评论家不但认为有效市场假说是错误的，而且认为是它导致了金融危机的发生。财经专栏作者罗杰·罗文斯坦对金融危机及其和有效市场假说之间的关系的态度，在当前比较有代表性。在评论一本名为《理性市场的神话》（The Myth of the Rational Market）的讨论有效市场假说的作品时，罗文斯坦称2008年金融危机的好处在于“它把学院派有效市场假说的理论推上了绞刑架”。他说：“这种市场群体思维至上的信念到底是如何伤害我们的？举例来说，正如互联网泡沫和其他股市狂热症所表现的那样，投资者会不时理解错市场的意图。对市场的错误信念让政策调整者变成了狂热的追随者。值得一提的是，就连美联储前主席艾伦·格林斯潘都怀疑到底有没有人能够预测到股市泡沫或是对其提前进行调整。”3在全球经济即将走出低迷的2009年1月，伦敦《泰晤士报》（The Times）刊登了另一篇文章，对参加瑞士达沃斯世界经济论坛的经济学家和各国领袖对有效市场假说的反对态度做了详细描述。文章称：“当问及哪项政策假说是此次全球金融危机的罪魁祸首时，截至目前最普遍的回答是认为市场可自我纠正的观点。”4
对于这种攻击，有效市场假说的支持者称从未说过“市场会自我纠正”或沿正态分布模式移动，而是说市场包含了对正确价格的当前最佳估算。此外，他们还辩称，如果有一种可确认的方法能证明市场对股票价格的估算是错误的，那基金管理者为什么不利用这种方式战胜市场表现呢？
对有效市场假说持支持观点的人主要有拉里·斯维德罗（Larry Swedroe）。作为白金汉财务管理公司（Buckingham Asset Management）研究部主任和八本投资作品的作者，斯维德罗称自己是博格派成员，也是指数化和有效市场假说的重要支持者。面对各界对有效市场假说的指责，斯维德罗非常气愤，他说：“有效市场假说从未说过市场价格是正确的价格，这是人们一直以来对它的错误引用。它所说的是，市场价格是对正确价格的最佳估算。实际上，在事实出现之前，谁也不知道正确的价格是什么。因此，企图超越市场表现的努力，其结果很有可能事与愿违。除非你能向我证明超越市场的表现是一种持续现象而非随意发生的，否则你就没有证据认为市场是高度有效的，认为试图超越市场表现的努力有可能事与愿违。其实，目前并没有严格意义上的研究可以证明积极管理者可实现持续的超越市场的表现。”
斯维德罗的回应反映了有效市场假说创始人之一哈里·马科维茨（Harry Markowitz）的观点。在2010年《晨星顾问》（Morningstar Advisor）组织的一次采访中，马科维茨称自己从未说过股票价格沿着钟形曲线呈正态分布运动，而是说投资者的行为好像那些不顾未知结果盲目希望实现收益最大化的功利主义者，因此市场价格包含的是理性投资者的最佳估算。他说：“我从不认为这种概率分布是正态的，从未对概率分布是否呈正态进行过平均偏差分析。我的基本假定是，在市场不确定的情况下可以实现预期效用的最大化。”5
尽管充满争议，但贾斯汀·福克斯（Justin Fox）在其作品《理性市场的神话》中有不少引证表明，在支持有效市场假说的学术圈中有些成员的确认为，市场确实可以修正定价，而且其运动规律呈正态分布。显然，这种误解的形成是由于金融服务行业对这种假说的回应造成的，不幸的是，学者们出于和该行业的密切利益关系，并没有“热心”地纠正金融服务行业形成的错觉（作为一个有着15年经验的商业新闻作者，我不知道耐着性子听过多少金融服务推销员的演示会，把有效市场理论吹得和《圣经》约柜一样神乎其神）。其实，让约柜指的是一个神秘的柜子，据说里面藏有两块石板，这石板就是由摩西从山上带下来的十诫，藏在古代犹太教的圣殿里面。
我时常感到惊讶的是，对于金融界和经济学教授之间人尽皆知的利益捆绑，以至于使学术研究沦落为可以向华尔街兜售的有利可图的产品，这种情况居然没有引起任何管理机构或伦理委员会的调查。看着自己的研究转化成的产品每年带来数百万美元的收入，难道这些学者愿意承认这种假说存在缺陷吗？
无论公众信息如何表达，实际上对有效市场假说最准确的注解也只是说市场包含对股票公允价值的“最佳估算”，但是我还是觉得这种表达不够准确。我认为，指数化能否发挥作用，其原因并不在于一些资金管理者无法找到可持续利用的市场无效，而在于大多数资金管理者缺乏寻找市场无效的愿望。换句话说，尽管资金管理行业已拥有股票市场70%的总市值，但我并不认为它在投资股票时对其公允价值的最佳估算有任何兴趣。正相反，资金管理行业的主要目的是尽可能多地积累资产，如果为了这个目的需要资金管理者去买他们认为价格已经严重高估的股票，他们肯定会欣然答应，因为这样不但能挣更多的服务费，还能保住工作和换来奖金。
也就是说，指数化之所以大多数时间都能立于不败之地，并不是因为什么市场有效性或是其低成本（当然这些因素也发挥了作用），而是因为博格早就指出的基金行业的通病—结构缺陷和系统化的利益冲突。我们应当注意的是，绝大多数共同基金管理公司都是按资产的一定比例，而非按照基金优于市场的表现来确定薪酬的，因此它们的主要目标是积累资产也就不足为奇了。比方说，你现在是在2000年3月股市顶峰时期管理一只资产为5亿美元的科技基金，假设你心里很清楚互联网公司股票价格被严重高估，但由于你管理的基金去年资产增长率达到100%，今年一些机构投资客户想再给你5亿美元投资，即使明年市场表现平缓，你的股票不会再上涨，你每年得到的管理费用仍可以从750万美元增长到1 500万美元。在这种情况下，你会因为担心互联网公司股价被高估而拒绝轻松到手的热钱吗？你会手握现金不动直到科技股价格下跌，而不是冒险去赌已经被高估的股票会继续上涨，或是去赌你的客户会因为不满意而要求退还资金呢？对大多数资金管理者来说，无论他们对高估股票的最佳估算有多准确，接受资金继续买入相同股票的诱惑都是很难抵御的。
大量证据表明，正是博格所描述的“一仆事二主”的基金管理结构以及代理制社会的兴起，使很多原本可以战胜市场表现的资金管理者最后却输给了市场。这种现象最明显的证据即管理费用本身，由于管理公司关注的是如何满足公司股东而非基金股东的利益，因此会尽一切可能收取高额费用。那么如果积极管理型基金的管理费率和指数基金的费率差不多，能够战胜市场表现的管理者就会更多呢？答案显而易见，当然会！因为已经有许多案例表明低成本基金更容易战胜高成本基金。如果两只基金的最低预期回报率相同，一只基金的费率为40个基点，而另一只是行业标准的150个基点，相比之下前者肯定更容易战胜市场表现。
但是，共同基金行业的问题是一个很大的系统性问题，高费率只是其中最容易辨识的一个环节。例如，我们可以这样来考虑一下，由于大多数基金经理都是大型基金公司或上市金融巨头的员工，不难想象他们要面对的最大风险绝非股市崩溃，而是自己能否保住饭碗。显然，他们肯定不想丢掉工作，这就导致他们在投资时不敢特立独行，而是要跟随其他管理者的操作。例如，即使在1999年科技股涨到前所未闻的高度，脱离市场的结果也只能是大大落后于其他管理者和基准指标，因为标普500和纳斯达克综合指数已经分别上涨了21%和86%。结果，市场中出现了很多管理者迫于压力模仿别人增加投资的极端情况，可实际上他们很清楚，金融分析常识早就告诉他们购买这些股票的代价很高。当时，只有极少数人敢于抵制这种群体心态，而其他大部分最后都受到了市场的惩罚。实际上，在股市泡沫期间，由于拒绝买入他们认为价格已经严重高估的股票，在公司压力之下一些知名的资金管理者不是被开除就是主动离职，其中包括富达公司的杰夫·维尼克（Jeff Vinik）和乔治·范德海顿（George Vanderheiden）、奥克马国际基金公司的罗伯特·桑伯恩（Robert Sanborn）、老虎基金公司的朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）和美林公司的查克·克拉夫（Chuck Clough）。回想起来，这些人的表现简直像英雄一样值得赞美。
在互联网泡沫的市场极度兴奋中，这种公开反对的声音无疑是很罕见的。从1998～2001年，波士顿资金管理公司（GMO）投资战略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）每次开会时都会对资金经理做一次意见调查，问他们标普500的市盈率是否过高。1999年，在接受调查的1 700位资金管理者中只有7人认为不够高，尽管如此他们当中却没有几个人因此拒绝对美国大型股票的投资。格兰瑟姆讥讽道：“作为资金管理者，降低职业风险和业务风险的最好办法就是确保一点，不管别人怎么做，你只要跟着照做就行了。这可真是基金行业对谨慎投资的官方定义啊！很多人都追随凯恩斯的格言‘千万不要自己犯错’，可是你怎么保证这种事不会发生？你看看周围的人怎么说怎么做，然后不加分辨地盲从，即使你做错了，那也不是什么会丢掉工作的大事。”格兰瑟姆称，在他调查的管理者中几乎所有人都知道股市泡沫一定会破裂，但由于担心比别人落后，没有一个人敢做出不同的投资举动。
