对KKR公司购并阿卡他公司的这次行动，巴菲特进行了深入的分析。在《巴菲特致股东的信》中，巴菲特说：“在评估这次套利机会时，我们必须自问，既然KKR的报价是以获得‘符合要求的资金’为条件，那么KKR能否实现这笔交易。这种条款对卖方来说总是很危险：
它为激情在求婚与结婚间消失殆尽的求婚者提供了方便的出口。但是，我们对这种可能性并不十分担忧，因为KKR过去总能漂亮地收场。”
“我们还必须自问，如果KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果KKR退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。”
“最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的分不清橡树和榆树的董事长还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。”
“了解到这些情况后，1981年9月30日，伯克希尔公司开始收购阿卡他公司的股票，价格是大约每股33.5美元。同年的11月月底，伯克希尔拥有40万股阿卡他股票，大概占阿卡他5％的股份。”
“最初的通告说KKR会在1982年1月支付37.00美元/股。因此，如果一切顺利的话，我们将取得大约40%的年回报率——这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权。”
“一切并非尽如人意。到了1981年12月，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后的协议要再到1月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，并将我们的持股增至655000股，超过公司股本的7%。我们乐意全部付清——尽管结账已经被推迟——反映出我们对红杉树向于‘一整份’而不是‘零’。”
“然而，在1982年2月25日，贷款人用融资术语‘考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司前景的冲击’说他们正在‘再度审视’。阿卡他公司的股东会议被延迟到四月。一位阿卡塔公司的发言人说：‘他并不认为收购命运本身岌岌可危。’当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中闪现出一句老话：‘他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。’”
“到了1982年3月，KKR宣布它先前的交易作废，KKR将其报价减至每股33.50美元，后来在2天后又增加到每股35美元。理所当然，阿卡他公司是不会接受这个价位的，而是接受了另一个集团的37.50美元，外加任何复得的红杉树的一半。并在1982年6月4日得到了每股37.50美元。”
“相比我们2290万美元的成本，我们得到了2460万美元；我们的平均持股期接近6个月，考虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们15%的年回报率——不包括任何红杉树所有权的价值——让人喜出望外。”
“但是好戏还在后头。在处理阿卡他公司的上诉期间，审理此案的法官指定了两个委员会，它们的职责分别是：一个负责考察红木林的价值；另一个负责考虑适当的利率。通过几年的调查，1987年1月，第一个委员会说红杉木价值2.757亿美元，而非9800万美元，而且第二个委员会推荐了一种复合的、混合的利率，结果大约是14％，而不是6％。1987年8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有6亿美元将属于阿卡他公司。政府随后提出上诉，继续上诉，最后，法院判定政府应该付给阿卡他公司5.19亿美元，双方对此没有异议。”
“在1988年，期待已久的款项终于送到了伯克希尔公司，即政府支付给阿卡他公司的分期款。伯克希尔公司收到阿卡他公司每股29.48美元的额外收入，大约1930万美元。”
伯克希尔公司通过这次套利，获得丰厚的收益，也显示出巴菲特高超的套利技能。在《巴菲特致股东的信》中，巴菲特说：“伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模很大的交易。大多数从事套利的人买卖频繁，大约每年50次或者更多。同时要做的事情太多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查理和我希望的生活方式。”
“由于我们没有分散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到——而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷的事实。”
“我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。”
巴菲特在套利方面的成功是无可厚非的，因此，有些股东猜测他是否曾经迷失于这个策略中。一般公认，与巴菲特预期的利润相比，投资所得的利润要好得多，但是在1989年之前，套利的前景正在改变。杠杆收购市场的繁荣带来的金融过热正在形成一种受热情驱使、无法抑制的环境。巴菲特不能确定在未来的什么时候贷方和买方能够清醒。所以，巴菲特此后所有的行动都非常谨慎，在众多套利者蜂拥而上的时候，巴菲特正从套利交易中抽身，可转换优先股的出现使巴菲特可以更轻松地从套利中交易中撤回。他说：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而入。我们将不时的参与套利交易——有时规模很大——但仅在我们喜欢这个机会的时候。”
套利公式：规避套利风险最有效的方法
我们希望进入那些概率计算准确性高的交易。
——巴菲特
在某种程度上说，巴菲特能够取得今日之成就与他的老师格雷厄姆有很大的关系。比方说套利，巴菲特一直沿用的就是格雷厄姆的套利公式。格雷厄姆指出，在套利个案中，假设该证券是在正式公告前买入，如一家公司准备将整个企业体卖断给其他企业，将可获致较高的利润。
同时，格雷厄姆还指出，如果是在正式公告后但完成承销前，则利润的差价会介于股票市场的价格以及公告的卖出价格之间。巴菲特认为这种类型的套利是最有利可图的。
鉴于投资的复杂性以及套利过程中可能出现的各种变数，格雷厄姆发展出一套通用的公式来计算出个别移转个案中的潜在利润，并将这套公式教给巴菲特。这套公式是：年度报酬=CG-L（100％-C）／YP在这个公式中，G=事件成功时可预期的利益；L=事件失败时可预期的损失；C=可预期的成功机会，以百分比表示；Y=该期握有股票的时间，以年为单位表示；P=该证券目前的价格。
巴菲特认为，如果某位投资者对这个公式运用得炉火纯青，将对计算出损失的可能性很有帮助。另外，这个公式还适用于各类型的移转。
下面我们来看看如何运用它。
1982年2月13日，贝耶克公司（一家制造雪茄的公司）宣布，公司已获得法院核准，将该公司雪茄的经营业务以l450万美元，也就是每股将近7.78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。同时申明将会进行清算，并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久，巴菲特就以每股5.44美元的价格购得贝耶克公司5.71％的问题股票，总计金额为572907美元。巴菲特就是以当时市价的每股5.44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7.87美元。
下面我们就套用一下格雷厄姆的方程式，看看结果如何。
第一步，巴菲特要做的事情就是估算一下自己的每股预估收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7.87美元，而巴菲特的买进价格是每股5.44美元，因此算的预期利益就是每股2.43美元。
第二步，巴菲特要做的事情就是估计这项交易的成功几率，接着将预期利益2.43美元乘以预期的成功几率。在这个案中，因为已经正式发表声明，同时经过法院核准，所以成功的几率可以说是90%以上。
也就是说，巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会设定为90％。在这次交易中，巴菲特至少可以获得2.18美元的每股预期利益（每股2.43美元乘以90%）。但实际的结果，需要看成功的概率而定。
第三步，巴菲特要做的事情就是交易失败后，将会损失的金额。如果该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。在贝耶克公司发表出售和清算声明前的市场价格为每股4.50美元。
换句话说，巴菲特以每股5.44美元买进的股票，跌到4.50美元，巴菲特每股将亏损0.94美元。
第四步，巴菲特要做的事情就是计算出亏损的概率。这比较简单，只需用100％减去成功率的90％就可算出，也就是该项移转计划将会有10％的概率不会发生。现在，用亏损的概率10％乘以每股的损失金额0.94美元，则可估算出巴菲特此次交易亏损可能为0.09美元。
第五步，巴菲特要做的事情就是算出移转进行所需的时间。根据美国的法律，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的运作，否则将有增值税的问题。结合上面的因素，估算出这项交易的发生时间不是很困难。巴菲特可以把这项交易设定为一年。
下面我们把这些数字代入格雷厄姆的公式，看看具体情景：
其中，C为90％，G为2.43美元，L为L=0.94美元，Y为1年，P为5.44美元，如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话，巴菲特的年度报酬=90％×2.43-0.94（100％-90％）／1×5.44=38％。就短期信托资金投资而言，报酬率可算相当地优厚。
从上面的案例我们可以看出，时间对年度报酬率的影响是非常明显的。如果上述交易的时间是2年，那么巴菲特的年报酬率就只有一半了。可见在套利交易中，交易的时间越长，年度报酬率就越低，期限愈短，年报酬率愈大，所以，在赚取数额固定的情况下，套利就是一项掌握时效的投资。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与RJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如得州国家石油、艾勒吉斯、勒协格勒、查斯布劳-庞德、克劳福、英特克、联合、南陆、海陆等多家公司。他根据自己的套利经验发现，在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期，这样才能确定一项套利投资能否在特定的日期达到最佳利益。投资人若能够充分地估算出报酬率，那么他就会拿出他的委托资金。巴菲特说：“我们希望进入那些概率计算准确性高的交易。”
当然，套利的报酬率与可预期的成功机会也是有很大的关系的。因为导致公司的移转失败的理由有千百万个，只要其中的一个或几个发生，转移失败完全有可能，比如说：股东拒绝接受，或者是政府反托拉斯法终结了关系者，甚至是国税局提出过去的税务记录等等。通常我们会说，这是倒霉到家的事。
为了避免这些情况，巴菲特保护自己免于风险的方法就是只投资已经公告移转的公司。这听起来太平常了，却也是最明智的做法。那么有没有这样的笨蛋，在还没公告移转行为前就投资呢？答案是肯定的，就是华尔街。他们就是用脑过度，打着如意算盘，认为他们能够从传闻濒临被接收的公司中获得巨利。虽然听信传言行事，在某种程度上可能获得巨额利益，但这也意味着须冒极大的风险。
所以，巴菲特在套利的时候，奉行的准则和购买公司时的刚好相反。在长期持有时，他宁愿要波浪起伏的20%的收益也不要四平八稳的15%的收益。而对于套利，巴菲特宁愿得到四平八稳的15%的收益，也不愿得到波浪起伏的20%的收益。
