6.套期保值的作用与效果不同
在进行期货的套期保值时，人们在避免价格不利变动对自己造成的损失时，也放弃了价格有利变动而可能获得的收益。而在期权的套期保值中，当价格发生不利变动时，合约买方就可以通过执行期权来避免可能造成的损失；当价格发生有利变动时，合约买方就可以放弃执行期权来保护自己的利益。
但是，这并不是说期权比期货更为有利。如从保值角度来说，期货通常比期权更为有效，也更为便宜。而且要在期权交易中做到既保值又获利，事实上也并非易事。
5.4金融互换合约市场
5.4.1 金融互换（狊狑犪狆）的定义及基本原理
金融互换是指两个或两个以上的当事人按照共同商定的条件，在约定的时间定期交换现金流的金融交易。金融互换的主要原理是比较优势原理，即交易双方利用各自在筹资成本上的比较优势来筹集资金，然后彼此分享因比较优势而产生的收益。
比较优势理论由英国的着名经济学家——大卫·李嘉图在其代表作《政治经济学及赋税原理》中提出的。该理论认为一国在两种商品生产上较之另一国均处于绝对劣势，但只要处于劣势的国家在两种商品生产上劣势的程度不同，处于优势的国家在两种商品生产上优势的程度不同，则处于劣势的国家在劣势较轻的商品生产方面具有比较优势，处于优势的国家则在优势较大的商品生产方面具有比较优势。两个国家分工专业化生产和出口其具有比较优势的商品，则两国都能从贸易中得到利益。李嘉图的比较优势原理不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。
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比较优势——为什么要让校长专门搞管理
某校长很有本事，不仅管理水平很高，而且在计算机上打字的速度也很快，正因为如此，上级要给他们学校配备一名打字员的时候被他拒绝了。他说他打字速度很快，没有哪个打字员能够比得过他，与其让打字员打字，还不如自己打，这样也可以节省一个编制。可是后来，这位校长渐渐感到没有打字员不行了，因为他工作太忙，经常开会，还要上课，很多文件堆在那里等待打印，于是他只好打报告给上级，要求配一名打字员。
从这个故事中我们可以看到，这个校长的管理水平和打字技术都比打字员强，在这两方面都拥有绝对优势，但他为什么还需要打字员呢？这是因为，就校长的管理水平和打字技术相比，管理水平更高一些，拥有比较优势；就打字员的管理水平和打字技术相比，打字技术更好一些，拥有比较优势。这样，让校长专门从事管理工作，打字员专门从事打字工作，也就是让他们按照自己的比较优势进行专业化分工，则两个人的效率都可以提高，对双方都有好处，这就是比较优势原理。
5.4.2金融互换的主要产品
1.利率互换
利率互换是指两个筹款人分别借到的货币币种相同，金额相等，期限相同，但计息方法分别是固定利率和浮动利率，双方按照商定的规则互相支付对方应付利息，以降低借款成本。
【例5-6】公司A 和公司B都希望从国际市场上借入期限为4年的1000万美元，其借款利率分别如表59所示，从该表中可以看到，无论是采用固定利率贷款还是采用浮动利率贷款，公司A 的贷款利率都要低于公司B。这说明，公司A 在信誉方面要高于公司B。
但是从表中也可以观察到，两个固定利率的差值要高于两个浮动利率的差值。在固定利率方面，公司B 比公司A 多支付2.2%，但在浮动利率方面，公司B 比公司A 多支付0.6%。因此可以说公司B在浮动利率借款方面具有比较优势，而公司A 在固定利率借款方面具有比较优势。
假定公司A 想采用浮动利率贷款，而公司B 想采用固定利率贷款，那么这种差异的存在就产生了互换的动机。
为了了解互换是怎样进行的，假设公司A 和公司B 直接接触，他们互相商定的结果公司A 同意向公司B 支付本金为1000万美元的6个月期的LIBOR计算的利息；作为回报，公司B同意向公司A 支付本金为1000万美元的以9.7%的固定利率计算的利息。
公司A 有3种现金流：①支付给贷款人9.8%的利息；②向公司B 支付LIBOR；③从公司B处得到9.7%的利息支付。
这3项现金流的净效果为公司A 支付LIBOR＋0.1%，它比直接在浮动利率市场借款减少0.1%的利率支付。
公司B也有3种现金流：①支付给贷款人的利息LIBOR＋0.8%；②向公司A支付9.7%；③从公司A处得到LIBOR的利息支付。
这3项现金流的净效果为公司B支付10.5%，它比直接在固定利率市场借款减少1.5%的利率支付。
这项互换改善了公司A和公司B的状况，他们每年分别少支付0.1%和1.5%的利息，因此总收益为1.6%。其实这个结果可以预先算出，用犪来表示两个互换主体在固定利率市场上的利率差，用犫表示两个互换主体在浮动利率市场上的利率差，那么金融互换的潜在总收益等于。
2.货币互换
货币互换又称外汇互换，是指两个筹款人各自借款的货币不同，但金额等值，期限相同，按照约定条件，互相偿付对方到期应偿付的本息。
【例5-7】假定英镑和美元的汇率为1英镑＝1.8000美元，一家美国公司想借入1000万固定利率英镑借款，而一家英国公司想借入1800万固定利率美元贷款。
无论是借英镑还是借美元，英国公司在两种货币上都具有较低的利率水平，他的信用等级要好于美国公司。但是在两个市场上两个公司得到的贷款利率之间的差异并不相同，美国公司在美元市场比英国公司多支付0.4%，而在英镑市场却要比英国公司多支付2%。这就是说，美国公司在美元市场具有比较优势，而英国公司在英镑市场具有比较优势。
这两家公司就可以利用各自的比较优势，也即英国公司从英国市场筹借英镑，美国公司从美国市场筹借美元，然后通过金融互换合约得到自己所需要的资金。像前面提到的一样，两个公司的美元利率之差为0.4%，而英镑之差为2%，根据前面的例子类推，可以预期双方的总收益为2%－0.4%＝1.6%。
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金融互换合约的非均衡发展
作为互换的两个基本形式，货币互换先于利率互换而产生，二者各有自己的优势和特色，但在发展过程中表现出明显的非均衡性。利率互换的发展速度远远快于货币互换，成为互换市场的主流。其主要原因是国际借贷市场，尤其是欧洲美元市场十分广阔。同时从内在结构上来看，与利率互换相比，由于货币互换牵涉到一系列的不同货币本金与利息的互换，货币互换协议的达成往往需要更长的时间实现，文件制作方面也比较复杂。从新产品来看，两者的发展也表现出非均衡性：货币互换由于涉及不同货币本金和一系列不同货币利息的互换，因此在国际金融市场上，其新产品较少，主要有固定利率货币互换、浮动利率货币互换及分期支付货币互换；利率互换的新产品则层出不穷，如零息对浮动利率互换、浮动利率对浮动利率互换、可赎回利率互换、可出售利率互换、可延期利率互换、远期利率互换等。
案例分析
1.中航油事件
中航油是中国航空油料集团公司的简称，该公司于2002年10月11日在原中国航空油料总公司基础上创建，直属于国务院国资委，是国内最大的集航空油品采购、储运、销售、加注为一体的国有大型航空服务保障企业。中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称“新加坡公司”）是在新加坡交易所主板挂牌的上市公司。
中航油于2002年开始从事石油期货交易，交易领域仅限于套期保值业务，从2003年下半年开始，时任新加坡公司总裁的陈久霖无视法律的规定进行石油期权投机，而且从事的是风险极高的场外交易。2003年下半年，陈久霖和日本三井住友银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦格理银行等签订场外交易合同，卖出了石油看涨期权。2003年年底，中航油总共卖出了总量为200万桶的石油看涨期权合约，因为石油价格的短暂下跌，公司有所盈利。
然而，进入2004年之后，石油价格就一路上涨，新加坡公司由盈利转变为亏损，到2004年3月28日，新加坡公司已经出现了580万美元的账面亏损。为了掩盖账面亏损，陈久霖对合约进行展期，致使交易仓位放大，至6月，公司因期权交易导致的账面亏损已经扩大至3500万美元。
此时，受赌徒心理的影响，陈久霖不但没有止损，反而将期权合约延期至2005年和2006年，并且在新价位继续卖空。至2004年10月，中航油持有的期权总交易量已经达到5200万桶，超过公司每年进口量的3倍以上，公司账面亏损已达1.8亿美元，公司现金消耗殆尽。（图57所示为纽约2004年原油期货走势。）2004年10月10日以后，石油价格不但没有下调，反而继续一路走高，在走投无路的情况下，陈久霖不得不向母公司中航油集团写报告求助，在接到新加坡公司的救助请求后，中航油集团不但没有责令新加坡公司迅速斩仓，反而决定对其实施救助。2004年10月20日，中航油以私募方式卖出手中持有的15%的股份，获资1.08亿美元，立即交给新加坡公司补仓。此举越发使新加坡公司泥潭深陷。2004年10月26日和28日，公司因无法补交合约的保证金而遭强行平仓，从而蒙受1.32亿美元实际亏损。接着11月8日到25日，公司的期权合约继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达到3.81亿美元。2004年12月1日，在亏损5.5亿美元之后，新加坡公司宣布向法庭申请破产保护令。
思考
1.新加坡公司作为石油看涨期权的卖方，对石油价格是看涨还是看跌？
2.如果当时新加坡公司卖出看涨期权的协定价格是38美元/桶，当石油价格上涨到46美元/桶时，公司是盈利还是亏损？
3.从新加坡公司的破产案件中可以得到哪些启示？
2.中国在国际市场上的“买高卖低”
从21世纪初开始，我国的经济增长开始成为世界经济增长的动力之一，国际上先是“一枝独秀论”，后来又出笼了“饿虎论”。国际市场上将“中国因素”炒得沸沸扬扬，只要是我国进口的商品，其价格都“创历史最高纪录”，并且最后一单都是中国人在买，如2001-2002年，当美国大豆进口价格在每吨1800～1900元的时候，我国限制大豆进口；到了2003年，大豆价格达每吨4000元时，我国大量进口，国内榨油厂在美国大豆价格最高时大量买入。据国内专家测算，2003-2004年，仅在大豆贸易上我国的损失按均价计算，每吨多支付1500元左右，年进口2000多万吨，直接损失就达300亿人民币。石油价格长期在每桶十几美元徘徊的时候，我国的进出口企业并没有进行中长期买入保值；据了解，日本的大企业都在12美元左右买入大量的中长期期货和期权，也就是说，日本人至今用的仍是十几美元一桶的原油。据《全球财经观察》2004年12月3日报道，2004年1-9月份，我国为国际原油价格上涨多付出了130亿美元。“保障国民经济运行”将全世界经济增长的能源成本几乎都给付了。可是我国出口的产品，大多在“竞争性降价”，加工利润微薄得可怜。
思考
有人将中国在国际市场上“买高卖低”的现象归结为中国在国际期货市场上缺乏国际定价权，你认为有道理吗？结合学过的期货知识说明理由。
