③对银行间同业拆借市场利率的期限结构的实证研究。唐齐鸣和高翔（2002）利用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行实证分析，结果表明，同业拆借利率基本符合市场预期理论，即长短期利率差可以作为未来利率变动的良好预测，但短期利率存在着过度反应现象。这与观察到的经验事实是相符的。短期利率的过度反应使得利率的短期波动性较大，表现在利率期限结构的曲线上，就可能使曲线斜率发生变化，甚至产生扭转。谢赤和吴雄伟（2002）以1996年1月1日至1999年6月20日间的30天期银行同业拆借利率加权价作为研究对象，利用广义矩方法研究了同业拆借利率的期限结构，并对Vasicek模型和CIR模型的表现进行比较，发现Vasicek模型能更好地说明中国货币市场利率的变动。潘冠中、邵斌（2004）采用极大似然法，对中国货币市场银行间市场7天期同业拆借利率估计一组单因子利率模型。任兆璋、彭化非（2005）采用无套利模型，利用ARIMA和GARCH方法对隔夜、7天、30天和120天等品种的同业拆借利率考察其变化规律。史敏等（2005）对1996年1月1日至2003年7月21日的银行同业拆借市场中的周数据进行了研究，发现亚洲金融危机导致银行同业拆借市场发生了结构性改变。
此外，还有杨大楷、杨勇（1997）和姚长辉、梁跃军（1998）等对我国国债市场收益率曲线进行的实证研究，严天华、李晓昌（2002）和长城证券（2002）等对国债收益率的研究。但是，他们没有对附息债券和零息债券进行区分，得到的不是严格意义上的零息债券收益率。
4.2.4、利率期限结构所反映的宏观经济变量信息
利率期限结构表示的是不同到期期限与其利率之间的关系，在宏观经济调控和微观经济管理方面都有十分重要的用途。比如，在微观金融领域中，利率期限结构可以用来为债券定价。然而，就利率期限结构本身而言，近年来西方学者越来越关注其所揭示的宏观经济活动信息，而不仅仅是用于债券定价及利率风险管理。
利率期限结构不仅直接反映了市场上各种因素的影响，经济系统中各经济因素也直接或间接地通过市场因素影响债券市场，从而影响利率期限结构。债券市场作为金融市场的一个组成部分，利率期限结构所揭示的资金价格信息反过来对资金的流动、金融资源的配置产生影响，直接或间接地影响着企业、个人及整个经济系统的行为。利率期限结构包含的信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行分析可以清楚地了解宏观经济变量与利率期限结构之间的关系。因此，对利率期限结构进行分析，发掘其中与各种经济变量密切相关的经济信息，可以有效地为金融服务。理论与实证研究的结果均表明，利率期限结构及其所包含的信息，对所有的市场参与者以及管理当局而言都具有重要的意义。唐文进、陈勇（2006）对利率期限结构研究近年来的新进展做了一个综述。
在宏观金融领域，利率期限结构与经济增长、通货膨胀、远期利率以及汇率之间具有稳定的相关关系，可以用来有效预测这些经济变量的变动。
关于经济增长、消费与投资。总体来讲，利率期限结构所包含的信息对经济增长、消费和投资具有一定的预测力。Harvey（1988）探讨了实际利率期限结构与未来消费增长的关系。Estrella和Hardourvelis（1991）的研究表明，10年期和3个月期国债之间的利差可以很好地预测未来的产出、消费和投资的增长。Estrella和Mishkin（1997）后来的研究也进一步证实，长短期利差对未来1~2年内的实际经济变量有较强的解释能力。Plosser和Rouwenhorst（1994）研究了发达国家的利率期限结构中包含的信息，发现期限结构对长期经济增长具有显着的预测力。Copzier和Tkacz（1994）就加拿大的情形进行研究，对利率期限结构与未来产出、消费和投资关系得出了相似的结论。Haubrich和Dombrosky（1996）研究了收益率曲线对实际经济增长的预测力，发现利差能很好地预测四个季度后的经济增长，但预测能力随时间而变化。不过，Dotsey（1998）研究发现最近几期的利率差额对当期经济增长的预测能力不是很高，其研究结论显示利率差额包含了过去经济活动或货币政策的信息。Hamilton等（2002）和Ang等（2002）都发现收益率曲线对实际经济增长具有良好的预测能力。王媛等（2004）实证研究了利率期限结构与经济增长之间的关系，发现利率期限结构对未来的产出增长确实具有显着的解释和预测能力。但是他们发现利率期限结构对未来投资几乎没有解释力，对未来消费增长的解释力也很弱。Estrella（2005）发现，当10年期国债利率与3个月国库券利率之差为负时，经济衰退就会接踵而来。
关于通货膨胀。对于利率期限结构中包含的通胀信息，Mishkin（1990a，1990b）发现：期限较短（9个月以下）的利差中几乎没有包含通胀信息，即贝塔系数不显着，而是包含更多的实际利率期限结构的信息；而期限长一点（1~5年）的利率期限结构中包含了未来的通胀信息，却对未来的实际利率期限结构的信息揭示得很少。其主要的回归方程是用m期的通胀率与1期通胀率之差作为被解释变量，而用m期的利率与1期利率之差作为解释变量（即利率期限结构的坡度），探讨其系数的显着性。类似地，Fama（1990）发现，利率期限结构的坡度对未来通胀的变化具有显着的预测力。Estrella和Mishkin（1997）的实证研究结果表明，长短期利差对未来更长期限内的通胀率有较强的解释力。不过，需要注意的是，所有期限的名义利率并不是随预期通胀率一对一的变动。经济学家欧文·费雪早在1930年就指出：货币利率按照理论确实随预期的升值贬值会有所变化，但是，这样的变化通常不会完全弥补其升值贬值。人们不能或是不愿准确及时地将货币利率调整到变化了的物价水平上来。他认为公众对消费者物价的预测存在系统偏误。这可能与人们对通胀的看法有关，是人们对可能的制度变迁所导致的不确定性等所做出的理性选择。
关于未来的利率。预期理论认为，利率期限结构中包含了市场参与者对未来利率的预期。实证结果表明，利率期限结构对较近的未来即期利率（比如未来6个月以内的即期利率）有较强的预测能力。对于较远的外推预测，预期理论却往往给出错误的信号，对未来更长时期内的即期利率的预测能力弱。Fama（1984）指出，远期利率等于预期的未来即期利率加上相应的风险溢价因子。按照对风险因子的不同假设，预期理论可分为三种：一是纯粹预期假说，利率曲线的形状及其变动完全是由投资者对未来短期利率的预期引起的，风险因子为0；二是合理预期假说，即风险溢价理论，其风险溢价因子是一个不随时间变化的常数；三是风险因子随时间而变的预期假说。即远期利率等于未来即期利率的预期加上一个随时间变化的风险溢价因子。可以说，正是由于长期债券风险溢价具有时变性，使得其利差并不总是有助于未来即期利率的预测。Mishkin（1990a，1990b）的研究结论也证实了这一点。实证检验所采用的方法主要有两类：一是以长短期利差（term spread）为自变量，以未来即期利率或风险溢价因子为因变量的线性回归；二是以远期与即期利率差为自变量，考察远期利率与未来即期利率和风险溢价因子的线性关系。Fama（1984）采用远期即期利率差来分别对风险溢价因子和即期利率的变化回归。Fama和Bliss（1987），Campbell和Shiller（1991），Cochrane和Piazzesi（2002）等的研究都发现收益幅差实际上对未来短期收益预测有帮助。尽管Stock，James和Mark Watson（2001）指出这样的预测关系是不稳定的。不过，近年来的研究表明，考虑时变风险溢价因素后，期限结构中确实包含了利率未来走势的信息，从而在一定程度上又对预期理论予以支持。
关于货币政策含义。利率期限结构中包含着丰富的货币政策含义，反映了货币当局的政策取向。在发达金融市场上，中央银行往往是通过对短期利率的影响来调节资金供求，合理配置金融资源，达到其稳定经济、促进经济健康有序发展的目的。利率期限结构的形状在某种程度上反映了中央银行执行货币政策的效果。货币当局的货币政策或紧或松，可以影响获得资金的难易程度，从而引起短期利率的增减，使得短期与长期之间的利差发生变化，表现为利率期限结构曲线形状的变化，或陡峭，或水平，甚至出现向下倾斜的状况。同时也表现为短期利率比长期利率波动性更大。货币当局的政策取向，还会影响市场参与者的预期，而预期对利率期限结构的影响是相当重要的。因此，货币当局在一定程度上可以通过影响市场参与者的预期来影响利率期限结构，引导经济发展。Hardouvelis（1988）研究了美国市场在1972—1985年间经历的三个货币体制阶段（即：钉住目标利率的货币体制，钉住狭义货币供应量的货币体制和半钉住目标利率的货币体制）过程中，期限结构对未来即期利率预测效果。Cook，Timothy和Thomas（1989）考察了美国联邦储备局基金利率目标变化对利率期限结构、利率水平的影响。他们发现，实际的基金利率与联邦储备的政策目标之间有着密切的联系，联邦基金的目标利率增加会提高整个期限的名义利率。Francis（1995）认为，利率期限结构是根据市场上债券的实际交易价格推导出来的，集中反映了金融市场的各种信息，体现了市场投资者对未来经济发展的预期，因而对利率期限结构进行研究，可以为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。因而，央行在制定货币政策前，可以参照利率期限结构所包含的信息来判断经济的未来走势。并且，利率期限结构可充当辅助指标，可在一定程度上提高央行的预测能力与政策分析的精度。Estrella和Mishkin（1995）的研究表明，如果政策分析所获得的结论或预测结果与利率期限结构的预期一致，则表示原结论有比较高的可信度。否则，意味着先前的预测结果需要进一步加以研讨。因此，妥善地利用利率期限结构，有助于降低央行预测的偏误。此外，在实务中，美国政府于1997年开始将长短期利差（10年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国周期指标中的先行指标，在其所编制的先行指数中占333%的权重。而且，实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确地预测出了最近几年的美国经济波动（朱世武和陈健恒，2003）。
目前我国对利率期限结构的研究尚处于起步阶段，有关文献进行了有益的探索，但由于利率市场化进程推进的阶段性，我国利率期限结构的构建还存在一定的问题，要利用利率期限结构所提供的信息来为宏观和微观经济发展服务，还有相当长的一段路要走。
4.2.5、关于利率期限结构的简单小结
就现有的实证研究结果来看，中国的利率期限结构逐渐表现出与西方发达国家市场利率期限结构大致相似的特点，比如短期利率波动较大，存在过度反应的情况，收益率曲线多数是向上倾斜的，表现出正的流动性溢酬。对利率的动态演进特征的研究表明，利率具有均值回复的特征，而且均值回复的速度也是非线性的（李和金等，2002），与利率水平密切相关，当利率远远偏离长期均值时，向均值回复的速度也更快，这与直觉是一致的。政府货币政策的重大调整、亚洲金融危机等重大的外部冲击对利率的影响，实证表明利率的行为模式也相应地发生了结构性改变。这些研究结论都是符合我们的直觉的。
不过，我国货币市场发展相对滞后，交易所国债市场与银行间市场相对分割。就目前发展的情况来看，国债期限结构不合理，品种不全，中期品种多、短期和长期债券偏少等问题仍然比较突出。这种客观情况导致我国的利率期限结构研究相对滞后，所采用的研究方法和模型也是渐次由简单粗略的方法逐渐向比较复杂完善的方向发展。就目前的研究而言，主要有以下问题：
第一，没有考虑债券品种单一、数量少，所隐含的信息量少，信息被扭曲的问题。
第二，还需要仔细研究转型期间的特点以及对利率期限结构的影响，需要深入研究利率渐进市场化过程中所表现出的独特性。特别是在中国这样的政府主导型的利率市场化改革，政府政策对利率改革的路径、利率形成的机制等影响是不可忽视的。
第三，缺少对市场分割所具有的隐含意义的深入分析。对于分割市场出现的分歧，特别是交易所国债市场与银行间市场的相对独立，需要仔细分析其对利率水平、利率的变化模式以及对利率信息的充分揭示等所产生的影响。
第四，对作为政府政策目标的利率的形成、发展演变，利率变化背后的驱动力量等的研究还比较欠缺，关于利率信号对其他利率、相关金融产品价格的影响，以及对风险管理的工具、风险管理的方式等方面的影响，研究的文献还相对较少，不够深入。
