4.3、中国的市场利率发展状况
本节通过对中国债券市场发展状况及其特点分析，力图对三个市场的利率期限结构进行联合考察，为下一节建立模型做铺垫。
4.3.1、中国的市场利率发展的两个阶段
构造中国的利率期限结构，许多学者进行了诸多努力。但目前的主要问题是，中国无违约风险的市场利率的信息主要分布在三个相对分割的市场中。包括交易所国债市场，银行同业拆借市场和银行间债券市场。
就交易所国债市场而言，国债交易的发展远落后于股票市场，交易的债券无论从种类和数量上看，都远不及股票。到2001年，交易所只有五种政府债券。而且，上海和深圳两个交易所中所有公开交易的债券都是附息债券，不能直接从债券价格贴现而得到。这对利用交易所国债市场所反映的市场利率信息构造利率期限结构，形成了一定的障碍。前已述及，利用交易所国债信息来构造利率期限结构的文献还很有限。
银行同业拆借市场和银行间债券市场的发展大致可以分为市场初创阶段和发展成型阶段。
（1）市场初创阶段（1984—1997年）
同业拆借市场经历了一个分化组合与转换的发展过程。中国银行间同业拆借市场是货币市场的主要子市场和中央银行实施货币政策的主要场所，同业拆借市场利率是我国最早市场化的利率。同业拆借市场的形成和发展，有利于中央银行根据拆借利率的预期及走势，洞察市场资金供求状况，有效实施货币政策，同时也有利于推动我国利率市场化的发展。
中国的同业拆借市场始建于1984年。1984年10月，中国人民银行确立了“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理体制，以促进资金的横向调剂。1986年初，在国家体改委和中国人民银行在广州联合召开的“五城市金融体制改革试点座谈会”中，明确提出要开放和发展我国的同业拆借市场。1986年1月，******颁布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》明确规定：“专业银行的资金可以相互拆借”。这为我国同业拆借市场的发展提供了法律依据。1990年3月，人民银行公布《同业拆借管理试行办法》，第一次规范了同业拆借业务和比例要求。1995年9月，人民银行开始建立全国统一的同业拆借市场，这是一个计算机交易网络，所有拆借行为都纳入该网络。1996年1月3日，全国统一的同业拆借市场开始运行，当年累计成交5871亿元，拆借交易采取信用拆借模式。
与此同时，银行间债券市场也得到一定的发展。理论上讲，通过债券回购交易，可以使金融机构最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构的多元化和合理化。而在中国的债券回购市场发展初期，参与者主要是为了绕过货币当局的控制，以扩大储蓄，从金融机构吸纳资金，摆脱信贷规模的约束。1991年7月，北京联办STAQ系统宣布国债回购交易试运行；1992年，武汉证券交易中心也推出国债回购业务，上海、深圳证券交易所也先后开办国债回购业务。1997年6月前，上海证券交易所的国债回购交易量很大，成为券商的短期资金和流动性管理的主要场所，与新股发行紧密地联系在一起，许多商业银行分行也在上海证券交易所参与国债回购交易。银行资金涌入股市，加剧了股市动荡，同时也增加了银行的风险。1997年6月5日，人民银行下发《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求所有商业银行退出上海、深圳交易所和各地证券交易中心的国债回购和现券交易，转为在全国同业拆借市场进行。1997年6月16日，全国银行同业拆借市场开始办理银行间债券回购和现券交易，由此，全国银行间债券市场正式形成。
从国债发行、流通交易的方式和场所来看，这一阶段体现了逐步市场化的特点。1988年4月起，国家为解决国债变现难的问题，先后在全国61个城市进行国债流通转让试点，标志着我国债券市场的发展进入初创阶段。1991年初，国债流通范围进一步扩大到全国400个地市级以上城市，只是尚属于初级的场外柜台市场模式。1991年，首次采用承购包销的方式发行债券，改变了过去行政分配方式，标志着我国债券发行市场化进程的启动。1992年后，随着上海和深圳证券交易所开办国债交易，债券走向场内交易模式。1995年国债招标发行试点获得成功。1996年初，财政部提出“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的方针。国债发行方式全面改革，简化了承销手续，大大提高了国债发行效率和透明度，对我国债券市场发展产生了深远影响。到了1997年，我国债券流通市场从部分城市发展到全国，从柜台交易发展到交易所市场集中交易，从初级形态的债券现货交易发展到尝试高级形态的债券回购和期货交易，逐渐形成了以交易所场内交易为主、证券营业网点柜台场外交易为辅的债券市场流通格局。
（2）市场发展成型阶段（1997年至今）
1997年6月全国银行间债券市场成立以后，随着利率市场化的深入推进，债券市场的作用也越来越受到管理当局以及广大市场参与者的重视，债券市场不断发展壮大。包括交易规模、交易主体以及交易环境都逐渐发生了深刻变化。交易工具从最初的单一国债发展到国债、政策性金融债券和中央银行票据。
交易规模迅速扩大。1997年，全国统一同业拆借市场一、二级市场的总交易量为414924亿元。到2004年，各种期限的交易总量达到1455552亿元，数据来源于《中国金融年鉴》各期。增加了25倍。银行间债券市场中的现券交易和回购交易，每年都有跳跃性增长。商业汇票的流通，票据贴现和再贴现规模，也急剧扩张。从指标看，货币市场交易总量占GDP的比例，1994—1995年期间不到5%。到2000年已上升到65%以上。从成交金额来看，1998年银行间债券市场的交割量为104227亿元，到2004年末银行间的质押式债券回购金额达到9310489亿元，现券买卖成交金额达2504114亿元。
交易主体逐步扩大。在1996年银行同业拆借市场和债券市场在上海外汇交易中心成立时，货币市场的参与主体主要是各大银行机构。1998年，人民银行同意部分外资银行、商业银行授权分行进入银行间同业拆借市场，1999年同意证券公司、基金管理公司、保险公司进入银行间同业拆借市场，2000年6月允许财务公司进入银行间同业拆借市场。到2000年，市场成员为465家，包括13类金融机构。到2003年末，全国银行间同业拆借中心成员达918家。成员类型由中资银行扩展到外资银行分行、中外合资银行、城乡信用社、证券公司、保险公司、投资基金、社保基金等金融机构。债券回购市场交易主体从最初局限于商业银行，发展到以商业银行为主体，涵盖其他各种类型的金融机构和机构投资者。现在，对市场参与者的资格审查也发生了根本变化，市场准入相对容易了。
市场交易法规逐渐完善。从成立初期的《银行间债券回购业务暂行规定》、《关于开办银行间国债现券交易的通知》、《银行间债券交易规则》、《银行间债券交易结算规则》、《政策性银行金融债发行管理暂行规定》等规定，到2000年银行间债券市场“基本法”《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的出台，银行间债券市场相关法规经历了一个逐步完善的过程。
分割的市场逐渐走向统一。2002年第6期记账式国债跨市场发行，使得商业银行可以横跨银行间债券市场和柜台债券市场，在一定程度上连通了银行间债券市场和柜台债券市场。2002年第15期记账式国债跨市场发行，使得保险公司、基金管理公司、证券公司、财务公司等非银行金融机构横跨银行间债券市场和交易所债券市场，银行间债券市场和交易所债券市场也逐步连通。为解决封闭式债券回购不利于银行间债券市场现券交易的弊端，2004年4月推出买断式回购交易（又称开放式回购）。各市场中的利率相互影响也增加。从1997年10月到1999年6月不到两年的时间，中央银行5次下调人民利率，银行间同业拆借利率也出现跳跃性下跌。
4.3.2、债券市场存在的问题
我国债券市场逐步走向市场化，但利率管制程度仍然比较高。中国的同业拆借市场是在不规范的银行体制、不发达的金融市场、不健全的银行准备金制度以及不完善的中央银行调控制度下发展起来的。目前虽有相当大的发展，但仍然有一些十分重要的步骤需要跟进。主要有以下问题：第一是市场分割，第二是结构失衡，第三是流动性不足。
（1）市场分割
目前中国债券市场的基本格局仍是银行间债券市场、柜台债券市场、交易所债券市场三者并存且相互割裂，不同市场中相同期限的无风险利率存在明显的差异。市场的分割使得套利力量无法将这些差异消除。近年来管理层力图逐步消除这种分割状况，比如债券的跨市场发行，为连通各个市场提供了一个良好的开端。但市场分割的问题尚未从根本上解决。首先是投资者的分割。商业银行不能进入交易所债券市场，在柜台交易中只是承办者而不是交易者；而个人投资者和工商企业只能参与柜台债券市场和交易所债券市场，不能直接参与银行间债券市场。2002年，人民银行和财政部联合推出记账式国债柜台业务，将债券结算代理业务服务对象扩大到非金融机构法人，个人和非金融机构法人可以间接参与银行间债券市场。其次是债券品种的分割。跨市场发行的债券品种很少，多数品种的债券只能在各自的市场中交易。这样就限制了债券市场的更快发展，阻碍了不同市场中交易主体之间的信息交流，不利于形成一个统一有效的市场，价格发生扭曲，无法反映真实的市场供求。也不利于中央银行货币政策的实施，对经济活动的引导与实施市场化手段的干预。
此外，就市场分割而言，除国债市场相互分割之外，银行间市场中的国债交易与同业拆借也在一定程度上是相互分割的，两者的交易主体并不完全相同，资金在同业拆借和国债回购等市场中也并非完全自由流动。
（2）结构失衡
债券的品种结构不均衡，固定利率附息债券较多，零息债券、付息债券过少。无法满足多样化的投资避险要求。债券期限表现出中间多、两头少的状况，1年以上到10年以下的品种占绝大多数，而一年以下的短期品种和10年以上的品种很少。这样就不利于期限结构的利率信息的形成，限制了中央银行采取公开市场操作来管理经济的作用有效发挥。此外，企业债券偏少，主要是国债和金融债券。企业依靠债券市场间接融资的手段受到制约，无法满足债券投资者不同的风险偏好。
（3）流动性不足
债券市场分割也导致了市场流动性不足，表现为交投不活跃，出现银行间市场上某些品种几周甚至是几个月都没有交易的状况。在交易所债券市场，尽管有交易，但交易量太小，换手率过低，交易量波动性很大。债券市场周转率远远低于同期的发达国家债券市场。究其原因，大致有三个方面：一是债券市场分割，交易主体的限制使得各自市场中参与者行为趋同，出现一边倒的局面，阻碍交易完成。货币市场是四大国有商业银行占绝对份额的寡头垄断市场，市场价格易被操纵，导致市场利率信息可信度降低。二是债券品种结构不合理，无法满足人们避险、投资需求。三是市场机制不完善，影响市场的流动性。
此外，由于我国信用基础薄弱，作为货币市场的主要成分之一的商业票据市场还很落后。
4.4、中国利率期限结构的实证研究
本节首先探讨中国在现阶段的发展状况下市场利率的特征，为实证研究的模型设定提供依据。其次是设定模型，我们用跳跃—扩散过程来刻画中国的市场利率。最后对利率期限结构进行实证分析。
