资产收益率、净资产收益率与杠杆作用
精彩内容：
..经营表现与资产收益率
..资本结构与净资产收益率
区分沃尔玛（Walmart）与蒂芙尼（Tiffany’s）不是难事。虽然两家公司都属于零售行业，但业务模式却完全不同。沃尔玛出售的是杂货、衣服与家居用品，而蒂芙尼则销售五花八门的奢侈品，如项链、婚戒、礼品等等。毋庸置疑，蒂芙尼的利润率要比沃尔玛高得多（如前一章所提到的）。在2010年，蒂芙尼每一美元销售收入就能带来13.1美分的利润，而沃尔玛的毛利润仅有4.2美分。沃尔玛是如何保证自身竞争能力的？答案就是这家公司在业务上投入的资产可以带来更多的销售收入。实际上，尽管两家公司业务区别极大，但2010年的投入资产获得的回报却基本相同。沃尔玛是怎样有效地使用资产做到这一点的？沃尔玛与蒂芙尼的融资方式也有很大差别。他们的债务额又对业绩有何影响？
从本章我们将会得知，为何有必要了解创造利润所需的资源数目，以及为了提高投资回报率需要改进哪些因素。
此外，你还将学到：
..什么是资产收益率与净资产收益率，两者有何关联
..为何资产收益率是衡量企业经营表现的重要指标
..资产收益率与净资产收益率和前一章讨论的利润率存在何种关系
..什么是加权平均资本成本，以及如何用它来衡量资产收益率
..如何评估企业是否有效地使用了应收账款与存货等资产
..企业融资方式对净资产收益率有何影响
..为什么债务会增加企业风险，但也可以提高回报率
经营表现与资产收益率
利润自然是衡量企业成功与否的一个重要指标，但也需要考虑获得利润要投入多少资本。一家公司投入10,000亿美元，却仅实现了100万美元的利润，这一结果并未给人以深刻印象。股东希望经理人能有效地使用他们的资源。如果企业用名下资源不能获得合理的回报，就需要用这些资源去做其他的事情。如果没有更好的用处，企业就应当把这些资源返还给股东（通过派息或回购的方式），让股东把这些资源投在其他的地方。
衡量投资回报率（ROI，或称投资收益率）有很多方法，不过我们要从最重要的一个讲起：资产收益率（ROA，也称资产回报率）。就和它的名称一样，资产收益率是用来反映资产使用的有效程度如何。在本章的后半部分，我们会分析融资方式的效果，两者结合起来就可以反映企业的净资产收益率（ROE，也称股东权益收益率）。净资产收益率可以用来评估公司使用股东投资的水平如何。经营表现（也就是使用资产的表现）与融资表现（如何有效地融资）都会影响到给股东带来的回报。这两者需要分开衡量，以便于我们知道自己在每个方面做得如何。
我们用这样一个公式来计算资产收益率：
分母是总资产。还记得“资产 = 负债 + 所有者权益”这个资产负债表等式吗？总资产代表着投资者与债权人投入企业的资源。因此，这个公式中的分母和融资方式无关，只是企业获得资源的总额。公式中的分子则具有相同的意义：它代表着公司向债权人和投资者返还收益前的利润，对债权方来说返还的是利息部分的费用；对股东来说，则拿到剩余的部分。不能仅仅用净利润做公式的分子，因为在计算净利润时已经刨除了利息费用。所以这里要将它加上去。我们将这称为“去杠杆”（unlevering）。这样可以得到公司用这些资产获得收益的总额，之后才考虑如何在投资者与债权人之间分配收益。
去杠杆后的利润=净利润–（1–税率）×利息费用
你或许知道这叫作企业的税后净营业利润（NOPAT），或者叫作付息前利润（EBI）。这大多用来评估那些业务负责人的表现，也就是评估资产使用的表现，而不是用来衡量融资的表现。
另外，在计算资产收益率（或是分析其他人计算的资产收益率）时，要留意计算资产的日期。利润是在一个时段内产生的，而资产的计算则发生在某一时间点。到底要在什么时间点上比较利润数字？最好是使用一段时期内的平均水平，因为这对当期内加入或放弃的资产进行了调整。如果公司实现了1,100的去杠杆利润，资产平均金额为5,500，那么资产收益率就是1,100 / 5,500 = 20%。
衡量资产收益率的指标：加权平均资本成本
那么20%是怎样一个水平？什么是衡量它的标准？就像第三章所讨论的，可以拿企业此前的资产收益率与现在的资产收益率进行比较，也可以与同一时期内其他公司的资产收益率进行比较。不过，对资产收益率来说还有另一种更直接的标准：市场上投资者期望获得的回报率。也就是和承担的投资风险相比，投资者希望获得何种回报。由于债权人与股东对利润主张的本质，以及他们需承担的风险，都有区别，所以两者在要求回报的多寡上也存在差异。因此，我们会说一家公司有债务资本成本、股权资本成本以及加权平均资本成本（WACC，发音同单词“Whack”）。加权平均资本成本是前两者的混合物。
在计算资产收益率时，会用公司总资产来计算投入。因为资产是由债权所有人和股东共同出资贡献的，所以合适的指标应该能反映出两组人群不同的回报率要求。例如，假设资产中债务与股权的比例各为50%，如果债务利息为8%，且税率为35%，那么税后债务成本就为5.2%[即0.08×(1–35%)
=5.2%]。假设股权资本成本为12%，（这一点会在后面详细谈到），那么加权平均资本成本就是0.5×0.052 + 0.5×0.12
= 0.086，即8.6%。这个比例可以用来和资产收益率相比较。这样的话，前面计算的20%的资产收益率相当不错。
加权平均资本成本会随着通货膨胀的变化而变化，而且每个公司的加权平均资本成本都不一样。还要记住，加权平均资本成本是用来衡量公司整体业绩表现的，而没有必要拿来衡量公司各个业务段的表现。如果各业务段风险不同，那么高风险的业务段应该有较高的回报率。
改善资产收益率
怎么才能让资产收益率更高？不管采用何种策略，最终都要归结为两点：或者增加给定资产下获得的利润，或减少获得固定利润需要的资产数额（或者同时做到这两点）。这涉及评估公司各业务段的资产收益率，从而决定哪些地方还有改进的空间。此外还要评估特定资产的使用效率。在极端的情况下，这意味着要放弃或出售那些不能带来足够回报的资产。例如，百事公司在20世纪90年代中期做出了重组决策，公司小吃业务段前3年的资产收益率很高（17.2%），但饮料与餐饮业务段的资产收益率却很低（分别为7.5%和5.2%）。百事认为饮料业务段的回报率可以增加（表现不佳的是美国以外的市场），但餐饮业务段则需放弃。
为了能更具体地说明如何增加资产收益率，我们将其分解成两个关键因素。
资产收益率=净利润×资产周转率
第一项，利润率 = 去杠杆利润 / 销售收入，这和我们在上一章中谈到的一样：每实现1美元的营收，可以从中获得多少美元的利润？第二项，资产周转率 = 销售额 / 总资产，这在此前并未提及；它体现了从1美元的资产中，我们可以实现多少美元的营收。这两项因素会以乘法关系相互作用（而不是加法），说明只要对这两个因素稍作调整，资产收益率就会出现很大的变动。
这些指标在不同业务段或公司各有不同，部分差异来自产品本身。例如，奢侈品会产生较高的利润，但营业额较低；一些差别则取决于行业的竞争激烈与否。同行业激烈的竞争会使公司利润下降；有些差别则由于企业决策而不同。还有一些则和执行能力有关。
在这两个因素都无法改变时，还可以根据该公式权衡这两者的关系。本章开始谈到的沃尔玛与蒂芙尼的例子，就能很好地解释这一点。在表4–1中，我们给出了两家公司在2010年的利润率、资产周转率和资产收益率。
正如在本章一开始提到的，蒂芙尼从每一美元的销售额中获得的利润是沃尔玛的三倍多。虽然沃尔玛从每一美元的资产中获得更多销售额，但不足以弥补利润率上的差距。如果沃尔玛从每一美元的销售额中能赚得2.66美元，它的资产收益率就可以赶上蒂芙尼。
上一章中提到的所有可用来提高利润率的方法，这里也可以同样用来提高资产收益率。在后面的章节中，我们会讨论如何评估并提高特定资产的使用效率，并将继续以沃尔玛与蒂芙尼两家公司为例。
特定资产的周转率
深入研究的一个办法是计算特定资产的周转率（有时也被称为效率性指标）。两种最常见的具体应用是计算应收账款与存货的周转率。
应收账款
应收账款周转率是用来衡量收回应收款项的速度。可以用下面的公式定义：
假设一家公司销售额为1,095，平均应收账款余额为90。在这个公式中就应该使用总应收账款，而非资产负债表中的净应收账款。在本例中，应收账款周转率是每年1,095/
90 = 12.167次。解释起来就是：我们通过赊销获得了90的销售额，收回账款，又赊销了另外90的销售额，收回账款，如此继续。到年末实现1,095销售额时，这一循环应该重复12.167次，也就是应收账款每年周转12.167次。
同样，我们可以用这个数字去除以365，得到收回应收账款的平均天数：365 / 12.167 = 30天。这被称为应收账款周转天数或销售变现天数（DSO，Days Sales Outstanding）。另一种解释是，每额外实现一笔12.167美元的销售额，就需要在应收账款项目上投入1美元。这可以用来预测未来营运资本需求。
由于计算时使用的销售额通常包含现金销售与赊销，所以应收账款周转率会受到现金销售和赊销的综合影响。对沃尔玛来说，2010年应收账款周转天数为4天，西夫韦公司则因为交易几乎全部通过现金进行，应收账款周转天数为5天。也就是说，通过现金、支票、借记卡本质上都是现金销售。如果一名消费者用Visa卡支付，对公司来说也相当于现金交易（只不过Visa公司会收取一小部分比例的手续费用）。在此类交易中，Visa公司是出现应收账款、承担不付款风险的一方。如果一家公司有自己的信用卡，那么就应当把这种交易计为应收账款，并等待客户支付。蒂芙尼赊销比例很高，所以它的应收账款周转天数也更长，差不多要超过20天。如果现金销售和赊销的比例发生变化，这个指标也会相应地发生变化。例如，梅西百货（Macy’s）在2000年到2010年间调整了自己的信用卡应收账款，当时它的应收账款周转天数为40天。虽然现在公司还有信用卡，但这项业务大部分外包给第三方公司去做，所以现在的应收账款周转天数已经缩短到5天。
在其他行业，大部分销售活动是与其他公司进行的，而不是消费者，这样大部分销售都是赊销。陶氏化学2010年的应收账款周转天数约为60天。有些行业的收款天数更长：福特信贷（Ford Credit）的应收账款周转天数超过200天（因为是汽车贷款），而那些提供房屋贷款的金融机构，其应收账款周转天数有可能超过10年。
理论上，可以只计算赊销交易的应收账款周转天数，这样得出来的结果代表了回款的时间。然后再用这一数字和提供给客户的赊销合同相比。如果收款时间与去年同期相比发生了巨大变化，或者收款时长与竞争者相差很多，这类情况就值得注意。较长的应收账款周转天数意味着要花更多时间去收款，客户违约的可能性也会增加。较长的收款时间可能还意味着营收被夸大，因为公司无法很快收回那些并不存在的销售收入。尽可能减少应收账款周转天数固然很好，因为这样就可以更快地回笼资金，并将其投入业务上。但在应收账款利息很高的情况下，就没必要很快收回这部分资金。此外，提供更灵活的赊销方式或许可以带来更多销路。我们必须权衡，更多的销售是否与违约风险以及更长的收款时间相匹配。
存货
也可用同样的方法来计算存货出库的速度。我们用下面的公式来定义存货周转率：
注意是用已售商品成本（COGS），而不是拿销售额与存货做比较，分子和分母都是成本。这样得出的比率代表的是存货出库的速度，就不会同利润率混淆。和应收账款周转率一样，这里用每年周转的次数，或从生产到销售存货之间的天数来体现存货周转速度。可以想象，沃尔玛与蒂芙尼的存货周转率有很大不同：沃尔玛每年的存货周转次数超过9次，而蒂芙尼存货周转一次要花费一年多的时间。
在考量存货周转率时，要注意周转次数相较其他企业或自身过去出现的大幅减少。出现这种情况可能是由于产品需求转弱，产品过期或淘汰，或者是产能问题。此类问题最终会拉低利润率，或导致亏损，因为到头来这些存货都将被减记或报废。
还可以进一步分析存货的组成（原材料、处在生产中的产品以及完工的货品存量），从而决定闲置时间，生产需要花费多长时间，以及成品到销售需要多长时间。
最后，将应收账款周转天数和存货周转天数加在一起，得出公司的营业周期：
营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数
这可以用来衡量存货从生产到售出，以及销售收入回笼需要的平均时间，也就是资金被生产到收账环节占用的时间。沃尔玛的营业周期仅为44天，而蒂芙尼则为463天——是沃尔玛的10倍还多！
涉及存货的会计与计量问题
在计算资产收益率时，作为分母的资产数额理论上应是一个代表企业资产盈利能力的准确指标。然而，在使用账面价值计算资产时，方法本身会受到一些因素的影响。这会导致计算的资产收益率出现偏差，得出误导性的信息。
如果公司使用“后进先出法”计算存货，那么存货的账面价值就有可能严重偏离实际情况（有时可能相差数十年）。这通常意味着“后进先出法”计算的存货价值会少很多，从而使资产收益率变得过高。会计规则要求企业在年报脚注处报告当前的存货成本，用这里的数字计算资产收益率更合理。（也可以用来计算存货周转率。）
地产、厂房与设备的价值通常按最初收购时的成本减去累积折旧费用计算得出。这类资产的实际经济价值，尤其是土地与建筑，通常会高很多。这样一来，使用这类资产账面价值计算出来的资产收益率就比真实情况低很多。这也是为什么经理人偏好那些出于会计目的已经全部折旧完毕但仍在使用的资产。靠这种资产得出的资产收益率会相当高，因为资产本身价值很低。经理人通常会抓住这类资产不放，因为一旦进行设备更换，资产价值就会上涨，资产收益率相应地就会下滑。出现这种下滑并不意味着商业决策不对路，而完全是会计规则使然，类似的例子下面还有很多。
对无形资产来说，使用资产的账面价值计算资产收益率的问题更大。因为很有可能这些无形资产根本不会出现在资产项目中，但它本身却有可能是实现营收的主要因素。例如，在2009年，可口可乐公司的资产收益率达到了15.9%，这是非常可观的回报率。但这一数字是按照资产负债表中资产平均价值来计算的，仅有450亿美元。正如前面提到的，可口可乐的资产负债表并不包括品牌这一无形资产，其价值预计为700亿美元。如果把这一点计算在内，可口可乐的资产收益率就降到6.2%，并不怎么样。若在业绩考量时不计算这类无形资产，就很难说是否采取措施保有（或增加）了它们的价值。
在这一节结束前，有必要强调一下，资产收益率这样的指标仅仅反映了一段时期的业绩表现。一年表现差不代表要放弃全部战略。当一项新战略涉及大额的投资时，一开始企业的资产收益率一般都会出现下滑。这是因为投资通常发生在获得回报之前，而从投资到收到回报可能需要多年的时间。即便是延迟到收益出现时才在利润表中确认投资成本，投资成本也会出现在资产负债表中，还是一样会出现在计算资产收益率的分母中。由于投资成本还没有产生任何回报，资产收益率必然会下降，直到收益最终被确认时。在评估企业业绩表现时必须从长远的角度来看，而不能仅关注每一年（更糟的话，仅关注每一季度）的资产收益率，只有这样才能为企业定下最佳战略。
资本结构与净资产收益率
我们已经讨论过资产收益率及其决定因素。这是适用于所有资本提供者的一个指标——投资者与债权人。股东具体应该获得多少回报？这取决于企业的资本结构，也就是债务与股权的比例。债权人提供了一些资本，公司用其来购买资产。作为回报，这些资产产生的资金会以利息方式返还给债务持有者。股东则获得剩余部分资金。我们把股东凭自己在企业中的投资获得的利润额与平均股东权益的比值叫作企业的净资产收益率（ROE，Return on Equity ，或称为股权收益率），定义如下：
净利润用来衡量企业的盈利能力；它是归属于股东的回报。很简单，投资就是看股东提供了什么资源。和资产收益率一样，在考虑一段时期内股东投资的流入或流出时，通常使用相应时段内的股东权益平均值。
衡量净资产收益率的指标：股权资本成本
什么才是衡量净资产收益率的合适指标呢？因为对股东来说，没有一个像债务利息那样明确的支付名目，所以人们通常会误认为股权资本是免费的。这种看法大错特错；对股东的回报应当等于风险程度相当时，投资在市场上可能获得的回报。因为债务持有者的权利被率先保障，股权较债务来说风险更大。因此，股权投资者会要求更高的回报率，来弥补这种风险；所以股权资本要比债务资本更昂贵。这意味着衡量净资产收益率的指标要比加权平均资本成本要高。
不同于债务持有人，谈到如何评估风险时，股权持有人并没有一个通用的标准。有一个较普遍使用的办法，被称为“资本资产定价模型”（CAPM，Capital Asset Pricing Model）。它基于这样一种理论，即有些风险可以分散，有些则不能。投资者可以靠持有足够多不同种类的股票，来减少（或消除）可分散的风险。因此，这类风险没有一个市场的定价；在投资受这种风险或不确定性影响的公司时，股东不会要求额外的回报。
例如，假设这种风险出现在一家运输公司身上，例如一家航空公司，风险是由于原油价格的不确定性造成的。高油价可能影响这家公司的利润，但低油价也有可能使其受益。这对这家公司的管理者来说是一项很重要的风险，但对股东来说则影响不大。因为股东可以通过同时持有运输公司和石油公司的股票，来降低这种风险。不管油价如何波动，一组公司的利润总会抵消另一组公司的亏损。这种分散风险的理念正是投资格言“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里” 背后的理论依据。
哪些风险不能被分散呢？在极端情况下，一家公司的利润会随着其他公司的利润一同上涨下跌，这类风险就是不可分散的风险。也就是说，公司的利润会随着总的经济形势变动。企业利润随着牛市大幅上扬，也会跟着熊市大幅下挫，这类公司会被视作高风险的公司。投资这些公司不能分散多少风险，因为它们的股价和其他企业的股价有着同样的走势。换句话说，那些不会随着市场大起大落的公司则被视作风险较小的公司。黄金、饮料以及公共事业就是很好的例子，从事这些行业的公司受经济整体波动的影响较小。
比较资产收益率与净资产收益率
资产收益率与净资产收益率应该如何比较？如果一家公司没有债务，那么这两者就完全一样。但如果公司有债务（会有利息费用），净资产收益率可能会比资产收益率高，也有可能低。具体表现取决于两个因素：（1）相对于应付利息，公司能用资产获得多少收益；（2）公司运用了多少债务。我们将这称为杠杆效应。就和它的物理涵义一样，杠杆有放大效果。可以让好的变得更好，也能让坏的变得更坏。我们用下面的例子来进行详细解释：
公司A与公司B拥有数额完全一样的资产，利润率也完全相同，但它们的资本结构不同，公司B的杠杆化程度更高。
现在假设这些资产的盈利能力不同。让我们来看看，如果将（税前）资产收益率从5%上调至10%，再到15%对两家公司会有什么影响。我们还会关注他们各自的净利润与净资产收益率情况。
在第一个案例中（公司A的资产挣得5%的利润），其他条件不变。如果公司A用800万美元的资产赚得5%的税前利润，它的运营利润就是40万美元。由此他们还必须为200万美元的债务给付利息，利率为10%，利息费用总计为20万美元。这样还剩下20万美元的税前利润。若税率为35%，还要支付7万美元的税金，最后才是股东剩下的13万美元净利润。股东投资额为600万美元，所以该公司净资产收益率为2.2%。因为利息是一项享受免税的费用，所以它出现在所得税一栏上面。
如果公司A的回报率提升，运营利润也会增加，但利息费用不变。所有增加的利润都将归股东所有（这些利润的税后净额归股东所有）。相应的，净资产回报率也会增加。对公司B来说，计算出的结果类似，只是公司B的利息费用更高，因为其背负更高的债务。所以在每个例子中公司B的净利润都要比公司A的低。当公司B的利率比公司A更高时，公司B的利润就会更低。不过，公司B的股东投入的也比较少。在最糟糕的情况下，公司B的股东不会获得任何回报，但在最好的情况下，公司B的股东获得的回报也会高于公司A的股东。
现在我们再用图4–1的形式给出同样的数字。斜率较小的直线代表公司A的资产收益率（杠杆化较低的公司），斜率较大的直线代表公司B的资产收益率（杠杆化较高的公司）。
可以从这张图和上述计算中得出什么？如果公司的资产收益率与债务利息相同（税前10%或6.5%税后），债务（杠杆化的程度）就完全不会产生影响。公司靠债务融资赚得额外的钱，都将归属债务持有人，而不会归股东所有。
然而，如果公司用资产赚取的利润大于要支付的债务，公司的净资产收益率就在资产收益率之上。股东就无须再进行其他投资，就可以留住额外的利润，这样他们自己投资的回报就增加了。此外，债务越高，这种差异就越大。公司B（杠杆化程度更高）在这个范围内就做得比公司A更好。
从另一方面看，如果公司用资产赚得的利润少于要支付的债务，公司的净资产回报率就低于资产回报率。这样一来，股东就必须用属于自己的一部分回报，来履行公司对债务持有人的义务。在这种情况下，公司拥有的债务越高，股东遭受的损失就越大。在这个范围内，公司B就要比公司A还糟糕。
从中还可以看到另一条重要的信息，即高杠杆让公司B的股权比公司A的更具风险。我们可以从下面三点看出这一层含义：
（1） 一开始公司B需要更多投入。公司B有40万美元的利息成本要给付，而公司A仅有20万美元的利息成本要给付。
（2） 和公司A相比，公司B必须实现更多的税前资产收益，才能盈亏相抵（不赔不赚）。我们会在第五章详细讨论盈亏平衡点。
（3） 公司B的净资产收益率更容易受到运营利润、资产收益率波动的影响。
因此，投资者与债权人会用杠杆比率来预测风险和财务压力，就像使用债务股权比率、债务资产比率或其他指标一样。其他因素相同而杠杆比率较高的公司，必须为贷款偿付更高的利息。
有多少债务？
你认为承担多少债务算合适？债务自身有明显不利的一面：会增加破产的概率。好处又是什么？一个好处是债务利息本身是免税的。相反，以派息或股票回购的方式回报股东，这些款项对公司来说无法免税。那些税率低的组织（非营利机构、有较大亏损的公司等），采用此种方法不会获得太多税务上的好处，所以这类实体在融资时不会使用太多债务。而那些现金流水平相对安全的公司（违约概率较小），则可以承担更多债务，因为它们不履行义务的可能性较低。利率管制时期的公用事业公司就是一个很好的例子。不管怎样，那些有形资产数额较大的公司通常会有更多贷款。原因就是一旦债务人违约，债权人能够控制或收回这些有形资产。而无形资产，特别是商誉，是很难为债权人所取得的。这种控制资产的能力为债权人提供了附加的保护，同时也降低了他们赚取同等回报所需要的利率。这种较低的利率让企业对贷款更感兴趣。
杠杆是一柄双刃剑。通过它可以获得惊人的回报。如果你收购了一家公司并提高了资产收益率（使用资产的效率），而收购的资金多为贷款，那么所得的回报就会放大。这就是融资并购的理论依据（也称杠杆收购，LBO，Leveraged Buy-Outs）。很多对冲基金就把使用大量债务作为策略的一部分。不过从另一方面考虑，高杠杆化的公司在经济下行时更加脆弱。一旦销售收入下滑，他们没有足够的股权资本来缓冲亏损。
涉及债务的会计与计量问题
有的公司利用会计漏洞，在资产负债表中隐去负债，愚弄投资者。这被称为表外融资（off-balance-sheet .nancing）。这样做可以让公司的债务股权比看起来更低，从而给人造成一种风险较小的假象。这些公司希望这样一来，就可以用较低的利率借到资金。这种水平的利率是与其风险不匹配的。
从历史上看，公司习惯用租赁这种方式将部分债务刨除在资产负债表之外。决定到底是租赁还是购买会涉及很多因素。靠租赁获得资产使用权通常更灵活也更便宜，尤其是在短期内。然而从长期来看，不停的续租要比直接购买更贵。设计租约时还要考虑税项、相应资产作废与发生市价变动的风险。不考虑租赁本身以及租约条款设计方式，单看这种商业行为本身，会计规则也会对其产生很大的影响。会计规则允许某些租赁，即经营租赁获得一些优惠。具体说来，就是按租约规定在未来付款的义务无须作为债务出现在公司的资产负债表上。公司因此会用尽全力将租赁类型定义为经营租赁，让资产负债表不体现此类义务。因此，我们看到这些年来经营租赁的数量大幅上涨。
聪明的投资者与债权人意识到了这套把戏，所以他们在具体评估信用可靠度时，会花大量时间将这类义务重新放进报表中。这种“猫捉老鼠”的游戏对社会没有太多价值。好在会计规则现在开始意识到了这一点，越来越多的租赁被要求记录在报表中。一旦新规则生效，就不会再因为会计规则而做出租赁决定了，而是更多基于业务本身进行。
人们对雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产的调查报告又曝光了另一种把戏，金融企业（可能也有很多其他行业的公司）使用这种方法把债务刨除在资产负债表之外。该方法利用资产负债表代表公司在某个特定日期的财务状况。例如，只有12月31日发生的债务才会影响到年报。假设我们在12月29日卖出一些资产，用所得款项在12月31日前购得一些债券。那么使用12月31日账上余额计算的杠杆比率就会下降，这样风险看起来就没那么高。然后我们再在1月3日反向进行上述交易，将负债恢复到真实水平。等到了下个期末再重复上述步骤，真正的杠杆比率还是不会出现在资产负债表上。这种做法完全合法，即使它明显是一种误导。
雷曼兄弟在玩此类把戏时不会真正卖出自己的资产再把它们买回来。他们会用证券作抵押，以附条件买回协议（REPO，Repurchase Agreement）的形式进行一笔复杂的借款交易。这样做是利用了会计规则中的一个漏洞：如果在附条件买回协议中列出了额外的抵押，就可以算售出了证券，且持有一份可以将其购回的金融衍生品合约，从而将抵押计入报表。列出的抵押高于贷款所需，除了想获得会计规则优待之外，再无任何正当的商业企图。法院目前仍在探讨这种行为的合法性。
要想尽可能避免这种纠纷（与法律诉讼），就应当经常自问，设计一套特殊交易或合约，到底是出于何种商业目的。如果没有任何商业理由，而只想为了得到会计上的好处，或是让数字看起来更漂亮，那么或许应该想想是否真的有必要这样做。
在本章中，我们梳理出了一套审视业绩驱动因素的框架，以及这些复杂因素是如何互相作用的。股东的投资回报即净资产收益率，是公司资产运营表现，也是公司融资表现的一个函数，可以用杠杆程度衡量。资产的运营表现靠资产收益率来衡量，可以进一步分解为资产周转率与利润率两个因素。这将本章中的分析与上一章内容联系起来，在上一章我们关注的是利润率。我们还介绍了如何衡量资产使用的效率。最后，本章分析了承担额外债务的好处与代价，从而决定公司最优的资本结构。
