上市退出
上市是PE退出的首选方案。上市可以获得高对价，这意味着PE的投资获得了高回报，并且上市也说明被投资企业在PE的投资下已经成长为比较成熟的公众公司，有利于提高PE的知名度，从而有利于以后新的投资。
PE上市退出有国内A股上市和境外上市两种选择。
一、国内A股上市
目前，国内A股上市，主要有主板、中小板和创业板三个选择。根据清科的数据，在国内A股上市的企业当中，自2009年10月22日创业板开板至2011年10月22日的两年间，将近一半的上市公司在上市前获得过PE的投资，见图8-1。
图8-1在国内A股上市的企业数量与曾获PE投资的企业数量
其中，同洲电子就是一个在国内A股上市、PE成功退出的典型案例。
同洲电子：上市中小板，PE成功退出
深圳市同洲电子股份有限公司（以下简称同洲电子）主要从事数字电视接收设备、数字电视前端设备及其系统集成、LED 电子显示屏的研发、生产和销售。深圳市达晨创业投资有限公司（以下简称达晨创投）、深圳市创新集团投资有限公司、深圳市深港产学研创业投资有限公司和深圳市高新技术投资担保有限公司四家PE曾向同洲电子进行了投资。
2006年6月27日，同洲电子在深圳中小企业板成功上市。以发行价16元计算，同洲电子的市盈率高达2432倍，为当时中小板上市公司发行市盈率之最。
投资成功的股权投资基金也完成了使命，开始有计划地退出。以达晨创投为例，向同洲电子的实际投资总额为960万元，其所持有的股份以上市价计算，账面价值就达2亿多元。根据之后逐渐套现的价格计算，达晨创投的收益率近30倍。
二、境外上市退出
境外上市有境外直接上市和红筹上市两种模式。境外直接上市一般只适用于战略性的大型国有企业，红筹上市由于目前受到法律的极大限制，在很大程度上影响了PE的退出。
1境外上市的优缺点
相对于国内上市退出，境外上市退出有以下优点：
第一，外资PE投资中国企业，如果在国内上市退出，卖掉股票后获得的是人民币，但由于我国对资本账户实行管制，人民币不能换成外币。这使得外资PE只能选择在海外上市退出。
第二，相对于国内上市，境外上市的速度更快。在中国，一家发展得还不错的企业想要上市，从改制、辅导、申请、等待，一直到正式挂牌上市，至少需要1～2年时间，而如果需要动“大手术”，则可能需要3年以上的时间。但如果在纳斯达克上市，只需要不到半年的时间。
第三，境外上市的门槛低。国内A股市场，无论是主板、中小板还是创业板，上市的一个最基本条件是要赢利，但是境外的好多股票市场（如纳斯达克）并没有这个要求。以中国的互联网企业为例，多数企业在境外上市的时候，都还处于亏损状态。
当然，相对于国内上市退出，境外上市退出的一个最大不足是股票价格偏低，因为境外股票市场的市盈率倍数（P/E）普遍比中国股票市场低得多。
另外，绝大多数在境外上市的中国企业的业务主要在国内，境外的投资者对其不了解，也导致了股票价格的进一步偏低，同时也使得交易量相对寡淡。
2 中概股危机
在第六章我讲到，外资PE投资中国企业，通常采取红筹架构和VIE架构，并最终在境外上市退出。这些在境外上市的中国公司及其股票被称为“中概股”。
而最近在美国市场上发生的中概股危机，使境外上市的不足爆发了出来。
2011年，中概股在华尔街遭遇了前所未有的危机。在这场危机中，多达29家中国概念公司从美国股票市场上退市，48家公司遭遇停牌或退市的警告。而那些处于交易状态的中概股也被市场疯狂地抛售，市值大幅缩水，将近七成中概股的股价跌幅超过50%。
中概股在美国遭遇危机，主要原因有以下几点：
第一，上市公司的自身原因。比如，企业本身经营不善面临破产，或者企业财务造假，从而导致股价大跌甚至被强制退市。
第二，美国股票市场投资者对中国企业没有投资热情。毕竟，绝大多数在美国上市的中国企业的客户都在中国，美国投资者除了在股票市场上能看到中概股以外，在其他地方都没有任何接触，因此，很多投资者对中概股不了解，也没有投资兴趣，以至于股票市场的分析员也就没有动力来研究中概股，因为他们的研究报告是要有投资者来买的。而没有研究报告，投资者就更不敢贸然投资中概股。这无疑形成了一个恶性循环，从而导致了这些赴美上市中国企业的股价和交易量双双低迷，很多企业基本失去了再融资功能。
第三，浑水（Muddy Water Research）和香橼（Citron Research）等研究机构的质疑，使得美国市场的投资者对中国企业更加不认可，因此纷纷抛售股票，使股价不断下跌，并有可能触及退市底线。在美国纳斯达克市场，如果企业连续30个交易日股价在1美元以下，就要被强迫退市。
3赴美上市受阻
中概股危机，不但使得那些已经在美国上市的中国企业遭遇股价大跌乃至被迫退市的困境，也使准备赴美上市的中国企业遭遇极大阻碍。
2011年，中国共有11家企业在美国上市，从上市日期来看，多集中于上半年，全年最后一家上市企业为土豆网，上市时间为8月17日，整个第四季度的上市数目为零。与之大相径庭的是2010年，共有39家中国企业在美国上市。图8-2为2010年、2011年各季度赴美上市的中国企业数量对比。
图8-22010年、2011年各季度赴美上市的中国企业数量对比
4退市之道
（1）以私有化的方式主动退市
中概股危机中的中国上市公司在美国股票市场面临极大困境，股价低迷、交易量寡淡，一些企业更是选择以私有化的方式主动退市。而盛大，就是其中一家。
盛大：以私有化方式主动退市
2011年10月17日，盛大掌门人、曾经的中国大陆首富陈天桥向盛大集团董事会提交初步非约束性建议函，宣布回购市场上未由陈氏家族持有的全部盛大网络流通股，公司将通过私有化的方式，退出美国纳斯达克。消息一出，市场震惊。
1美国投资者不认可盛大
作为一家主营业务几乎全部在中国大陆的企业，盛大远赴重洋的旅程充满了磨难与艰辛。
2004年5月13日登陆纳斯达克伊始，盛大的股价从1130美元一路上扬至1238美元，最后以88%的涨幅报收于1197美元，创造了2004年中概股在国际资本市场上最优异的表现。在2005年3月盛大收购新浪195%的股份后，盛大股价摸高到当年最高价4290美元。但从2005年8月百度成为纳斯达克新宠后，盛大随即委靡不振，持续至今。
对盛大及其业务的陌生，使得美国投资者缺乏对企业的关注，也没有投资的兴趣。打个比方，一家做网络游戏的印度公司在中国A股上市，会有多少中国投资者去关注它呢？
包括陈天桥、丁磊在内的许多中国互联网大佬，都曾抱怨过华尔街不懂中国的互联网企业。
2美国投资者与中国企业家的理念冲突
除了美国投资者对中国上市企业的业务了解不够之外，盛大在美国难以被投资者认可的另外一个原因是，美国投资者和中国企业家对于企业究竟该如何发展、向何处去的问题存在严重的难以调和的理念冲突。
拿破仑曾说：“不想当将军的士兵不是好士兵。”陈天桥白手起家，历经十数年的艰辛奋斗，终于取得了巨大的成功。陈天桥的身上具有一种最原始的企业家精神。赚钱并不是最终目的，推动自己的企业开疆拓土，发展壮大，赢得更多消费者的支持和青睐，从而实现自己的梦想，才是他最大的愿望。
对于陈天桥而言，网络游戏公司仅仅是个开始，打造一个互动娱乐帝国才是他的宏伟蓝图。如果仅仅局限于网络游戏的话，公司的未来发展空间将十分狭小。基于这样的思考，陈天桥的想法是，提供一个统一的平台，在此平台之上，集合多种类、宽领域、广范围的互动娱乐项目，为消费者提供深层次、全方位的互动娱乐体验。
2002年以来，盛大直接和间接投资的项目多达140多个，特别是在美国上市融资之后，扩张步伐逐渐加快。单是2009年，盛大就大手笔收购了华友世纪和酷6传媒两家公司，还与湖南卫视联合成立了影视公司。
截至目前，盛大旗下拥有盛大游戏、盛大文学、盛大在线、盛大影视、盛大旅游、酷6传媒等多家娱乐相关业务子公司，互动娱乐传媒集团的架构基本形成。
但对于美国投资者而言，一个企业的盘子再大，也敌不过高度的专业化。盛大游戏的成功不能代表盛大文学、盛大影视也同样能够获得成功，并且“盛大盒子”的失败案例已经昭示了多元化潜在的巨大风险。
在这一点上，由于理念和价值观的不同，美国投资者和企业家都非常重视高度专业化的发展。拥有110年历史的吉列剃须刀的宣传语是“掌握全世界男人的胡子”。而可口可乐和百事可乐两家百年老店，时至今日依然专注于饮料行业，并取得了巨大成功。
与其把赌注压在盛大这些尚未成熟的业务上，不如将取得的分红投资于更加专注经营音乐、视频、文学、影视等领域的优质上市公司。这或许在一定程度上解释了投资者对盛大发展理念的保留态度。
3中概股危机进一步加剧盛大困境
而2011年的中概股危机，引发了美国投资者对于在美上市中国企业整体质量的怀疑，进一步打压了中概股的股价和成交量，盛大当然也不可避免地受到影响，处境更加困难。
外部投资环境的恶化、投资者对盛大业务的陌生以及对其发展战略的费解，使得盛大的股价持续低迷、交易量寡淡。因此，对于盛大而言，纳斯达克已经不是一个良好的融资平台。
4私有化退市
陈天桥选择了主动出击，决定通过私有化方式使盛大主动退市。
按照陈天桥报出的收购价格，除陈氏家族持有以外的其他盛大股票的收购总额为74亿美元，这些款项全部由摩根大通贷款提供。
盛大私有化退市后，何去何从？
一个可能是盛大回归A股，到中国股票市场上市。之前，在全国政协会议上，全国政协委员陈天桥就曾提出议案，建议国家有关部门出台政策，鼓励流通在外的红筹股回归。这在一定程度上释放了陈天桥希望回归中国股票市场的信号。
另外一个可能是，将盛大集团转变为控股公司，不再上市，而是将旗下各块业务的运营实体各个独立分拆上市，正如已经在美国上市的盛大游戏和酷6传媒。这样的运作和上市方式不仅能够实现陈天桥多年的梦想，也更加符合美国投资“专业化”的口味。
黄氏点评对于想私有化退市的中国企业来说，这条路并不那么好走。首要的关键问题就是，私有化所需的资金并非所有公司都能支付得起，这不仅包括退市收购股票的巨额资金，还包括为数不少的中介费、佣金，有时还要承担诉讼费。
摩根大通给陈天桥提供了74亿美元用于收购发行在外的流通股，是看中了盛大良好的发展状况、充裕的现金流和巨大的发展潜力。但其他为数众多的中小上市企业也许就没有这么好的运气了，因为商业银行只向具有一定声誉和实力的大公司提供低风险、低收益的贷款，而承担高风险并获得潜在高收益并不在商业银行的经营策略之内。
（2）借助PE以“PPP模式”实现私有化退市
那么，对于那些在美国上市的中国中小企业，如果想私有化退市，怎么办？解决这个难题的一个可行方案就是借助PE，通过“PPP模式”实现私有化退市。
所谓“PPP模式”（Public-Private-Public，上市-私有化退市-再上市），是指海外上市的中国企业（中概股）的控股股东借助PE收购流通股实现私有化退市，然后解除其红筹架构（或VIE架构）并进行重组，使之符合国内资本市场的上市条件并成功在国内资本市场重新上市。
控股股东收购流通股通常采取如下操作：
第一步，控股股东与PE一起出资成立项目公司。
第二步，项目公司向商业银行等金融机构贷款。
第三步，项目公司收购除控股股东以外的流通股票，实现私有化退市。
康鹏化学就是一家成功以“PPP模式”实现私有化退市的中国公司。
康鹏化学：通过“PPP模式”实现私有化退市
康鹏化学于1996年在上海成立，主要从事电子材料和小分子化学药物的外包配套生产服务，公司90%的客户为海外客户，遍及欧美、日本，大部分为世界500强企业，甚至不乏业界翘楚。
2009年6月24日，康鹏化学成功在纽约证券交易所上市。
但由于康鹏化学的主营业务并不属于中概股的四大板块--医疗、教育、TMT和光伏行业，而是一个边缘行业，因此公司在美国股票市场的估值一直不高，而且股票交易也很不活跃。但与此同时，为了维持上市，康鹏化学每年需要付出一定的服务费，上市的所得益处与付出的成本不相称。而中概股遭猎杀，进一步加剧了这种不利状况。
2011年8月19日，康鹏化学宣布Halogen公司对康鹏化学的收购计划已经完成，康鹏化学成为Halogen公司的全资子公司，成功实现私有化退市。Halogen公司为公司高管及PE基金春华资本共同设立。
除康鹏化学管理层以外的其他流通股，收购总额约14亿美元。根据春华资本高级合伙人廉洁的介绍，其中春华资本的股本投资约为7000万美元，另一半为渣打银行提供的7000万美元贷款。
康鹏化学在成功私有化退市后，将目光瞄准了高市盈率的国内A股市场，其下一个运作目标便是拆除原有的红筹架构，重新梳理公司架构，以满足国内A股市场的上市条件。
黄氏点评康鹏化学借助PPP模式突出重围，成功从美国退市，为中概股指明了一条简单易行的退市之道。接下来，康鹏化学将力争在中国A股上市，以期迎来企业发展的“第二春”。
